加速与华润三九融合，坚持以创新引领公司发展

业绩简评 2023年8月29日，公司发布23年半年度报告。公司2023年上半 年实现收入37.71亿元，同比-10.81%；实现归母净利润2.23亿 元，同比+3.12%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比+22.78%。单季度来看，2023Q2实现收入18.61亿元，同比-0.18%；实现归母净利润0.92亿元，同比-9.59%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比+93.70%。 经营分析 与华润三九加速融合。2023年1月19日，公司圆满完成董事会、 监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。目前，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立了昆药集团成为“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药 人民币(元)成交金额(百万元) 1381”为核心的精品国药平台。 坚持以研发创新驱动公司发展。创新药物方面，自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突 变的1类创新药KYAH01-2016-079持续推进I期临床研究。此外，公司多个仿制药项目也顺利推进。我们认为未来在华润三九的赋能下，公司有望持续加大研发投入，丰富产品管线，构建长期研发创新优势。 “院内+院外”双重发力，推动产品营收增长。在院内市场，公司 公司基本情况（人民币） 在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023年1-6月，注射用血塞通（冻干）持续实现稳健增长，同比增长10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长19%。在院外市场，公司推进“强品牌+强学术”的市场策略，持续提升终端覆盖率。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年公司分别实现归母净利润6.12、7.44、8.81亿 元，同比增长60%、22%、18%。公司2023-2025年EPS分别为0.81、0.98、1.16元，对应PE分别为21、17、14倍。维持“增持”评 29.00 25.00 21.00 17.00 13.00 9.00 220829 成交金额昆药集团沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,254 8,282 9,362 10,768 11,585 营业收入增长率 6.95% 0.35% 13.04% 15.01% 7.59% 归母净利润(百万元) 508 383 612 744 881 归母净利润增长率 11.12% -24.52% 59.78% 21.50% 18.46% 摊薄每股收益(元) 0.670 0.505 0.808 0.981 1.163 每股经营性现金流净额 0.33 0.33 0.63 0.85 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.61% 7.69% 11.42% 12.81% 13.91% P/E 16.50 27.94 20.72 17.06 14.40 P/B 1.75 2.15 2.37 2.18 2.00 级。 风险提示 政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,717 8,254 8,282 9,362 10,768 11,585 货币资金 1,473 1,574 1,658 1,473 1,589 1,802 增长率 7.0% 0.3% 13.0% 15.0% 7.6% 应收款项 1,707 2,148 2,772 2,982 3,407 3,656 主营业务成本 -4,334 -4,845 -4,844 -5,310 -6,035 -6,463 存货 1,718 1,884 1,681 1,872 2,128 2,279 %销售收入 56.2% 58.7% 58.5% 56.7% 56.1% 55.8% 其他流动资产 666 574 655 593 626 645 毛利 3,383 3,409 3,438 4,052 4,732 5,122 流动资产 5,564 6,180 6,766 6,921 7,750 8,382 %销售收入 43.8% 41.3% 41.5% 43.3% 43.9% 44.2% %总资产 68.5% 69.5% 71.7% 70.0% 71.5% 72.2% 营业税金及附加 -65 -65 -72 -75 -86 -93 长期投资 244 280 346 464 464 464 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,328 1,281 1,233 1,295 1,358 1,440 销售费用 -2,351 -2,373 -2,433 -2,752 -3,176 -3,360 %总资产 16.4% 14.4% 13.1% 13.1% 12.5% 12.4% %销售收入 30.5% 28.8% 29.4% 29.4% 29.5% 29.0% 无形资产 715 775 647 728 780 826 管理费用 -367 -406 -379 -421 -495 -521 非流动资产 2,558 2,713 2,666 2,962 3,093 3,235 %销售收入 4.8% 4.9% 4.6% 4.5% 4.6% 4.5% %总资产 31.5% 30.5% 28.3% 30.0% 28.5% 27.8% 研发费用 -128 -101 -70 -94 -108 -116 资产总计 8,122 8,893 9,432 9,883 10,843 11,617 %销售收入 1.7% 1.2% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 628 678 1,035 1,040 1,123 1,088 息税前利润（EBIT） 472 464 485 710 867 1,032 应付款项 2,143 2,426 2,275 2,476 2,808 2,999 %销售收入 6.1% 5.6% 5.9% 7.6% 8.0% 8.9% 其他流动负债 356 382 579 427 502 568 财务费用 -36 -40 -38 -45 -50 -49 流动负债 3,127 3,485 3,889 3,943 4,433 4,656 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 长期贷款 100 100 60 60 60 60 资产减值损失 -33 -54 -111 -32 -16 -13 其他长期负债 293 368 341 355 373 391 公允价值变动收益 -1 -1 11 0 5 5 负债 3,519 3,953 4,289 4,357 4,866 5,107 投资收益 %税前利润 162.9% 15123.9% 61.3% 202.6% 101.1% 100.9% 普通股股东权益其中：股本 4,451758 4,783758 4,983758 5,361758 5,807758 6,336758 营业利润营业利润率营业外收支 5417.0%0 6347.7%-3 497 6.0% -20 7638.2%-1 9268.6%-1 1,0959.5%-1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,2691528,122 2,5631578,893 2,7151599,432 3,0831649,883 3,52916910,843 4,05817411,617 税前利润利润率 540 7.0% 631 7.6% 477 5.8% 762 8.1% 925 8.6% 1,094 9.4% 比率分析 所得税 -78 -118 -92 -145 -176 -208 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 18.7% 19.2% 19.0% 19.0% 19.0% 每股指标 净利润 462 513 385 617 749 886 每股收益 0.603 0.670 0.505 0.808 0.981 1.163 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 每股净资产 5.870 6.308 6.572 7.073 7.662 8.359 归属于母公司的净利润 457 508 383 612 744 881 每股经营现金净流 0.541 0.332 0.335 0.627 0.851 1.249 净利率 5.9% 6.2% 4.6% 6.5% 6.9% 7.6% 每股股利 0.200 0.230 0.270 0.323 0.392 0.465 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.26% 10.61% 7.69% 11.42% 12.81% 13.91% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.62% 5.71% 4.06% 6.20% 6.86% 7.59% 净利润 462 513 385 617 749 886 投入资本收益率 7.55% 6.58% 6.27% 8.65% 9.77% 10.87% 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 增长率 非现金支出 205 252 355 167 166 181 主营业务收入增长率 -4.96% 6.95% 0.35% 13.04% 15.01% 7.59% 非经营收益 -66 -118 -11 49 53 55 EBIT增长率 -0.44% -1.74% 4.46% 46.44% 22.07% 19.07% 营运资金变动 -192 -395 -476 -358 -322 -175 净利润增长率 0.56% 11.12% -24.52% 59.78% 21.50% 18.46% 经营活动现金净流 410 252 254 475 645 947 总资产增长率 9.24% 9.49% 6.06% 4.78% 9.72% 7.14% 资本开支 -47 -226 -66 -281 -251 -281 资产管理能力 投资 -76 219 -178 -118 5 5 应收账款周转天数 65.9 72.0 94.8 100.0 100.0 100.0 其他 30 27 9 20 10 10 存货周转天数 132.6 135.7 134.3 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -92 19 -235 -379 -236 -266 应付账款周转天数 51.6 48.2 49.8 43.0 42.0 42.0 股权募资 11 10 2 13 0 0 固定资产周转天数 59.3 54.7 51.5 46.0 40.4 38.6 债权募资 120 13 331 35 92 -24 偿债能力 其他 -232 -242 -265 -315 -369 -427 净负债/股东权益 -23.47% -19.38% -17.17% -12.53% -12.14% -14.94% 筹资活动现金净流 -101 -219 68 -267 -277 -451 EBIT利息保障倍数 13.1 11.7 12.7 15.7 17.4 21.1 现金净流量 213 49 90 -170 132 230 资产负债率 43.33% 44.45% 45.48% 44.09% 44.88% 43.96% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比