- 更好的利润率前景 ， Bigo 将触底反弹

2023年8月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JOYYInc.(YYUS) 更好的利润率前景，Bigo将触底反弹 JOYY在23年第二季度业绩乐观，同比增长8%（比普遍预期高出2%），底线为9700万美元（比普遍预期高出212%）。不包括Halo业务调整，3Q23E版本指导应基本保持一致。展望未来，我们预计Bigolive将在2H23E触底（预测3Q/4Q23E季度季度环比增长3％/ 8.5％），这得益于美国和欧洲的强劲增长，中东的稳定和竞选活动的推动。我们对未来的利润率前景持乐观态度，预测调整。集团NPM在FY23/24E为8.9%/9.0%（与之前5.8%/7.0%）。我们认为YY将是其基本面改善、海外敞口、有吸引力的股息计划和回购计划的防御性名称。我们将FY23-25E盈利预测上调21%-50%，基于SOTP的TP更高，为50.5美元 。 23年第二季度乐观，而光环业务调整的指导疲软。Rev同比增长8.2%，高于普遍预期2%。Bigo同比增长6.3%，原因是在全球宏观不确定性和美元升值的情况下ARPU降低 ，而发达国家（韩国，日本和欧洲）的复苏趋势良好。所有其他同比增长18.4%，用于国内业务调整。非GAAPNP记录为9700万美元（调整。NPM为17.8%与第二季度8.5%），高于市场预期212%，主要是Bigo的GPM和外汇变化好于预期。3Q23E版本指导比普遍预期低2.7%，主要是由于Halo业务的调整。 期待比戈的生活提前触底。我们预计BigoLive将在第三季度实现连续增长（预测季度环比增长3％），这得益于美国和欧洲的强劲增长，中东的稳定以及7月的竞选活动。Bigo将不断加强其内容和社交互动功能，创新的本地运营以及AIGC计划。Liee将在第三季度实现收入连续增长，用户有望恢复。因此，我们预测23财年Bigo收入同比增长- 3%，其中23年第四季度将实现高个位数的季度环比增长。对于其他细分市场，由于国内业务调整，我们预测第3季度其他收入总额为7400万元人民币（季度环比-3%）。 更好的利润率前景。我们预计Bigo的非GAAPOPM在第3季度为14%，其中GPM在活动推广方面的季度环比略有下降1个百分点（38%）。我们预测比戈全年OPM同比稳定，尽管下半年S&M较重。所有其他部门的净亏损将在FY23E达到1.01亿美元，然后在FY24/25E继续收窄。我们对未来的利润率前景更加乐观，预测调整。23/24E 财年集团NPM为8.9%/9.0%，持续成本约束，其他部门亏损收窄。 维持买入。我们将FY23E-25E收益提高了21%-50%，基于SOTP的TP为50.5美元，为BigoLive分配了6倍的FY23E市盈率。 购买（维护） 目标价50.5美元 （以前的TP为46.0美元） 涨/跌+47.0% 当前价格34.0美元 中国娱乐部门苏菲黄 (852)39000889 徐Eason (852)39000849 StockData 市值上限（百万美元）2,235 平均3个月t/o（百万美元）16.35 52w高/低（美元）39.50/21.38已发行股份总数(mn)53来源：彭博社 股权结构 贝莱德T罗4.36% 3.83% 摩根士丹利3.38% 来源：彭博社 分享性能 绝对相对 1-mth-2.4%1.4% 3个月-4.6%9.4% 6个月2.7%-13.9% (YE12月31日) FY21A FY22 FY23E FY24E FY25E 收入（百万美元） 2,619 2,412 2,288 2,349 2,426 同比增长（%） 36.5 (7.9) (5.1) 2.7 3.3 净收入（百万美元） 109 199 204 212 246 调整每股收益（美元） 1.4 2.8 2.8 2.9 3.4 同比增长（%） NA 83.0 2.3 4.0 15.8 共识每股收益 NA NA 1.8 2.1 2.6 市盈率（x） NA 12.3 12.0 11.6 10.1 P/S(x) 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 收率(%) 7.0 7.0 7.0 6.0 6.0 收益汇总 来源：彭博社 12个月的价格表现 (US$)YYUSCCMP（基于） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 8月22 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 日 11月22日2月23日May-23 来源：彭博社 审计师：普华永道 1 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>和http://www.cmbi.com.hk 百万美元3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY共识差异% 图1：23年第二季度财务审查 收入 651 664 624 596 587 605 584 547 -6.2%-8.2% 5352% 毛利润 211 224 201 218 220 212 205 198 -3.4%-9.5% 1866% 营业利润 7 61 6 39 20 (14) 3 9 272.9%-75.6% 11-12% Adj.净利润 33 98 21 51 77 50 50 97 95.1%89.1% 31212% 调整每股收益（美元） 0.36 1.35 0.28 0.71 0.94 0.49 0.62 1.21 97.0%71.4% 0.36235% 利润率(%)毛利率 32.4% 33.7% 32.2% 36.6% 37.5% 35.1% 35.1% 36.1% 34.8% 营业利润率 1.1% 9.1% 1.0% 6.5% 3.4% -2.3% 0.4% 1.7% 2.0% Adj.净利润率 5.1% 14.7% 3.3% 8.6% 13.1% 8.3% 8.5% 17.8% 5.8% 增长率(%) 收入（同比） 21.7% 16.8% -3.0% -9.9% -9.8% -8.9% -6.4% -8.2% -10.2% 收入（季度环比） -1.7% 2.0% -6.0% -4.4% -1.6% 3.1% -3.5% -6.2% -8.3% 营业利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA Adj.净利润 NA NA NA NA 131.5% -48.4% 142.4% 89.1% -48.8% 来源：公司数据，彭博社 图2：收入明细 百万美元 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23季度季度季度 YoY 总收入 651 664 624 596 587 605 584 547 -6.2% -8.2% 按细分 直播 612 621 590 565 543 527 520 477 -8.3% -15.6% Others 38 43 34 31 44 77 63 70 11.3% 128.0% 按平台 Bigo 569 576 535 503 483 476 468 471 0.7% -6.3% 所有其他 82 88 89 93 103 128 116 76 -34.1% -18.4% 来源：公司数据 图3：季度收入估计 图4：季度利润率估计 700 百万美元 100% 600 80% 500 60% 400 40% 300 200 20% 100 0% 01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E 收入YoY -20% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 FY20AFY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 图5：年度收入估计图6：年度利润率估计 GPMAdj.NPM 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 FY20AFY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入YoY 50% 百万美元 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% GPMAdj.NPM 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 我们将FY23E-25E收益提高了21%-50%，以反映出更好的利润率前景（GPM、外汇变化和可管理的S&M）。 我们基于SOTP的TP调整为50.5美元。TP来自：1）YYLive：19亿美元，基于百度的收益（保守估计）；2）BigoLive：18亿美元，通过分配6倍的FY23E市盈率（由于其增长放缓和竞争压力，低于工业平均水平的倍数）。 图7：CMBIGM估计与共识 百万美元，12月至YE FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 2,288 2,349 2,426 2,297 2,420 2,621 -0.4% -3.0% -7.4% 毛利润 813 848 880 803 860 941 1.2% -1.3% -6.5% 营业利润 150 158 185 51 83 127 191.9% 90.7% 45.4% 净利润 204 212 246 142 168 204 43.5% 26.3% 20.4% 调整每股收益（人民币 2.42 2.50 2.89 1.77 2.13 2.60 36.4% 17.6% 11.2% ）毛利率 35.5% 36.1% 36.3% 35.0% 35.5% 35.9% +0.6ppts +0.6ppts +0.4ppts 营业利润率 6.6% 6.7% 7.6% 2.2% 3.4% 4.9% +4.3ppts +3.3ppts +2.8ppts 净利润 8.9% 9.0% 10.1% 6.2% 6.9% 7.8% +2.7ppts +2.1ppts +2.3ppts 来源：CMBIGM估计，彭博社 图8：收益修正 百万美元，12月至YE FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 2,288 2,349 2,426 2,316 2,384 2,468 -1.2% -1.5% -1.7% 毛利润 813 848 880 808 857 891 0.6% -1.0% -1.3% 营业利润 150 158 185 111 148 177 35.8% 7.4% 4.8% 净利润 204 212 246 135 166 202 50.5% 27.5% 21.4% 调整每股收益（人民币 2.42 2.50 2.89 1.60 1.96 2.38 50.5% 27.5% 21.4% ）毛利率 35.5% 36.1% 36.3% 34.9% 36.0% 36.1% +0.6ppts +0.2ppts +0.2ppts 营业利润率 6.6% 6.7% 7.6% 4.8% 6.2% 7.2% +1.8ppts +0.6ppts +0.5ppts 净利润 8.9% 9.0% 10.1% 5.8% 7.0% 8.2% +3.1ppts +2.1ppts +1.9ppts 来源：CMBIGM估计 SOTP指标多项 估价 图9：SOTP估值 （百万美元）版次调整。NP持股估价YYLive基于百度的19亿美元（交易估值为36亿美元）100%1,900BigoLiveFY23E1,8483056倍FY23E市盈率100%1,832 Total3,732 净现金（减去：从百度收到的19亿美