战略步入正轨 ， 利润率前景更好

阳光光学|2382.HK 战略步入正轨，利润率前景更好 1H24业绩强劲，主要受成交量和通用汽车推动 阳光公司24年上半年的结果超出了市场共识，营收和净利润分别达到人民币14279百万/1079百万（同比增长32.1%/147%，比共识高12.4%/14.3 %），达到了7月末盈利预警的高端（同比增长140%-150%）。阳光公司24年上半年的净利润达到了我们全年预测的60%。我们认为阳光公司业绩超出预期的原因包括以下几点：一）智能手机终端需求逐渐恢复（尤其是旗舰机型），这推动了出货量、平均销售价格（ASP）和毛利率。综合毛利率达到17.2%（与2023年上半财年的14.9%相比，高出170个基点，且高于彭博社共识的16.8%），得益于高性能计算（HLS）和光电产品的利润率提升；二）有效税率的降低抵消了更高的利息成本。 HLS装运指导略有提升，HLS和HCM的通用汽车前景更好；继续关注ASP和通用汽车的改进 手机相关的销售额同比增长34.5%至130亿人民币，这是由于智能手机终端需求逐步回暖，以及型号升级和竞争减少共同推动了平均售价（ASP）和毛利率（GM）的显著提升。光学组件（主要为HLS）和光电电子（主要为HCM）的出货量分别达到了63.4亿/28.9亿个单位，同比增长23.7%/13.5%。 Sunny的光学元件和光电的通用汽车分别同比反弹5.8个百分点/1.3个百分点，至31.8％/8.2％。光学元件的通用汽车保持 nd 连续两个季度超过30%的水平，我们认为Sunny得益于高端智能手机市场的复苏，这推动了平均售价(ASP)和毛利率(GM)，同时提高了收益率也对HCM的GM有好处。管理层提供了FY24E更高的GM展望，与FY23的结果相比，HLS、VLS、HCM的GM分别约为20%-25%、~40%、6%-10%(与分别约20%、~40%、5%-6%相比)。 阳光公司在2024年上半财年的高端手机产品出货（即配备6P+镜头、望远镜和大尺寸图像模块的产品）实现了同比增长的轨迹，尽管从环比来看出货量贡献仍基本稳定，但其较高的平均售价（ASP）在推动销售增长中扮演了重要角色。我们不将此视为高端产品出货量稳定化的迹象，而是认为这符合管理层“高质量增长”战略的正确方向。 额定值BUY维护 目标价格HKD70.09出发地:49.37港元 当前价格HKD46.65上行：+50.3% 结果外卖 2024年8月26日HaymanChiu hayman.chiu@cinda.com.hk(852)22357677 交易数据 52周范围(港元)76.35/33.303个平均每日卷 m)12.79股份数量(m)1,094.8市值(百万港元)0689.2大股东（%)王文健(38.5%)审计师德勤结果到期FY24E：2025年3月 公司描述 成立于1984年，森阳光学（SO）是一家主要为数码相机和手机提供集成光学产品的主要制造商。公司在中国手机市场占据约50%的市场份额，重与国内OEM厂商（华为、vivo、oppo、小米）合作，同时也有韩国（三星）、日本（索尼、松下尼康）的客户。 在最近几年中，Sunny的高端产品贡献取得了良好进展，从6P+镜头的贡献比例（FY19：23.0%，Y23：24.7%，Y23：25.6%，Y23：32%）逐年增加。2024年上半年，出货量同比增长23.2%（与2023年上半年同比下降32.9%相比），达到162百万单位（占25.6%的贡献 ，与2023年上半年的25.7%和25.8%相比）。望远镜和大图像尺寸 （>1/1.5”）的相机模块同比增长66.5%（与2023年上半年的10.9 %相比），达到15.0百万单位，占总出货量的7.6%（与FY19至FY23年的6%、10.3%、6.7%、13.7%、7.6%相比）。根据管理层的说法 ，高端HCM占总收入的20%。 阳光公司略微上调了其对年度同比增长10%至10%-15%的HLS出货量指导 ，并保持HCM出货量指导不变。管理层将继续关注优化产品组合，这将有利于平均售价（ASP）和毛利率（GM）。然而，我们仍然预计全球智能手机出货量将在FY24E期间逐渐复苏，主要驱动力来自于顶级客户的旗舰机型。我们仍预期阳光公司在美国智能手机客户（HLS+潜在CCM订单）以及为旗舰HCM供应的三星的市场份额将持续增长，这将为ASP和GM提供支持。 共5页第1页 公司描述 我们继续预计出货速度与FY19至FY23期间相似。Sunny的截至24年7月的本年度（YTD）高光谱（HLS）和混合镜头 （HCM）出货量分别达到了最新指导的约58%和58%，均仍略高于指导（与FY19至FY23期间平均约54%和55%相比 ）。管理层对长期前景保持乐观（包括可变光圈、混合镜头、光学防抖和传感器位移稳定化），同时人工智能技术与可折叠设备将推动高端智能手机的增长，并在未来中期内促进新一轮的换机周期。 在2024年上半年，XR成为了另一个亮点，其收入同比增长110%，达到约人民币10亿，占总收入的5.3%（而2020年至2023年的全年分别为1.6%、3.6%、6.2%和5.9%）。Sunny持续向其知名客户提供了各种产品，包括SLAM模块和高清视频透视相机模块。同时，Sunny积极开发下一代多感测XR视觉模块，并成为行业内首个大规模生产MicroLED光学引擎的制造商，从而加深了与领先XR客户的合作。 汽车产品：上调了FY24E年VLS出货量预测指导，强大的CCM订单簿为未来增长铺平道路；持续的研发投入和全面的产品组合； 汽车相关产品（包括VLS和车辆摄像头模块）销售额同比增长16.4%至人民币2877百万元，占总收入的15.3%（相比2020年上半年、2021年上半年、2022年上半年、2023年上半年和2022财年的占比分别为5.0%、8.1%、10.2%、17.3 %、16.6%），主要由于VLS出货量同比增长13.1%至5320万件。Sunny预计2024财年VLS出货量将同比增长10-15% （与2023财年结果中的约10%同比增长相比），而Sunny的7M24出货量达到约6200万件（约为最新2024财年指导值的60%，相比之下2019年至2023年间平均约为55%）。 阳光公司对汽车业务长期展望保持乐观态度，这一展望得益于项目中标、采用更多组件（如汽车CCM上的COB封装技术）以及更加紧凑的设计（例如主动除雾等增加价值的功能和像素迁移等），推动了业务的发展。阳光公司维持了这一积极的展望。在2024财年，汽车CCM收入增长目标定为年同比（YoY）25%，他们还指出当前的手头订单已达到100亿元人民币（相比之下，2023年的收入为16亿元人民币），我们认为这些订单预示着阳光公司的汽车CCM收入在未来中期乃至更长期的增长潜力良好。尽管面临短期内的逆风，我们认为Sunny将继续受益于汽车CCM、LiDAR和ADAS渗透率的增加，这得益于其在VLS（全球市场占有率第一，超过30%）领域的领先地位以及在汽车CCM领域的主导供应商地位。 保持不变的FY24E资本支出指导；继续为长期增长铺平道路 阳光继续投入产品研发和技术创新。研发支出达到约人民币147亿元，占总收入的7.8%（相比FY19至FY23分别为5.9 %、6.6%、7.0%、8.4%、8.1%）。我们预计阳光在FY24E和FY25E的研发支出将保持在约8%。 桑尼在2024年上半财年（1H24）的资本支出（CAPEX）基本与上年同期持平，为人民币1,046亿元，并保持了2024财年的资本支出预算约为人民币30亿元（同比增长约20%，类似于2022财年的水平）。其中，约40%的资金将用于XR和汽车相关领域（如镜头和CCM），剩余资金则主要用于HLS产能扩张（以满足高端客户的需求）以及在HCM中发展电机技术，同时在越南扩大基础设施建设（包括新建工厂）。 提高FY24E-26E每股收益预测；高质量增长+多元化战略进展顺利；价格修正过度，维持买入评级。 我们对Sunny财年24至26年的净利润预测分别上调了35.8%、34.0%和31.7%，基于更高的销售额和毛利率预测，我们继续预计在财年24期间，受到顶级智能手机客户推动，将出现温和复苏。我们仍认为Sunny在高清显示（HLS）和健康与健身管理（HCM）领域的领导地位稳固，其从智能手机领域多元化发展的策略进展顺利，非智能手机收入贡献（包括汽车+XR占非智能手机销售的超过60%）已从24财年上半年的>30%提高到全年的总营收的>30%，而20财年的这一比例为15.5%。Sunny的24财年上半财季结果及更新后的展望后，市场反应积极，我们认为自23财年结果以来的价格修正（由于出货量指导疲软、股东卖股担忧通过设置股票期权和全球智能手机市场复苏速度的市场关注）被过度解读 。 现在，阳光公司（Sunny）的交易价格为FY24E/25E的市盈率为19.5倍/16.0倍（低于其过去10年的平均值一个标准差以上），我们预计FY24E-26E的销售和净利润增长率将加速至10.7%/20.3%的复合年增长率（相比之下，我们在24年4月的上一次更新中预测的增速为8.4%/22.3%）。这一加速增长主要得益于以下因素： 1.**产品创新与市场扩张**：公司持续推出新产品或服务，以满足不断变化的市场需求，同时积极开拓新市场，增加市场份额。 2.**成本控制与效率提升**：通过优化生产流程、采用更高效的运营模式以及实施严格的成本管理策略，以提高整体 运营效率，降低单位成本。 第2页共5页 3.**战略投资与合作伙伴关系**：进行战略性投资，如研发、技术升级或收购，以增强核心竞争力。同时，建立合作伙伴关系，共享资源，协同扩大业务范围。 图表1：SunnyOptical的出货量和销售明细(1H21-1H24) 资料来源：公司数据，CIRL 附件1:Pork产品出售于 超级市场 图表2：我们上调了Sunny的FY24E-26E收益，原因是销售和通用汽车假设增加 来源：CIRLt计数器估计 附件3：财务报表 损益表现金流量 截至12月的年度(百万元人民币) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 截至12月的年度(百万元人民币)FY22A FY23AFY24E FY25EFY26E 收入 33,197 31,681 37,356 41,752 45,851 税前利润 2,715 1,358 2,842 3,466 4,167 毛利润(报告) 6,605 4,590 6,571 7,542 8,569 已缴税 (1,286) 1,509 (208) (341) (416 EBITDA 4,954 3,852 5,594 6,443 7,370 折旧 1,941 2,067 2,241 2,505 2,751 折旧 (1,941) (2,067) (2,241) (2,505) (2,751) Associates 6 (23) (0) (0) (0) EBIT 3,014 1,785 3,353 3,938 4,619 CFObef。WC更改 3,375 4,911 4,875 5,630 6,502 净利息收入(支出) (293) (449) (511) (472) (452) 工作帽的变化 4,053 6,342 (9,758) (340) (427 Associates (6) 23 0 0 0 运营产生的现金流 7,428 11,253 (4,883) 5,291 6,076 例外/其他 0 0 0 0 0 CAPEX (3,114) (2,488) (3,000) (2,744) (2,872 税前利润 2,715 1,358 2,842 3,466 4,167 自由现金流 4,314 8,765 (7,883) 2,547 3,204 税费 (241) (208) (341) (416) (542) 股