业绩高增，盈利改善

买入（维持） 股价（2023年08月30日）278.68元 业绩高增，盈利改善 公司研究|中报点评古井贡酒000596.SZ 目标价格370.66元 52周最高价/最低价304.24/191.31元 总股本/流通A股（万股）52,860/52,860 A股市值（百万元）147,310 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入113.1亿元（yoy+25.6%）；实现归母净利润27.8亿元（yoy+44.9%）。单二季度来看，公司实现营业收入47.3亿元 （yoy+26.8%），实现归母净利润12.1亿元（yoy+47.5%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，省内外齐头并进。23H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长11.4%、13.3%，量价齐升。23H1，年份原浆实现收入87.6亿元（yoy+30.7%），其中销量、吨价分别同比增长24.7%、4.8%，预计一方面古16高增引领结构升 级，另一方面古5、献礼、幸福版受益于低线消费提速增长也较可观；古井贡酒实现收入11.1亿元（yoy+23.3%）；黄鹤楼及其他实现收入11.1亿元 （yoy+1.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入8.2/97.8/7.0亿元，分别同比增长34.9%/24.2%/38.1%，预计河北、浙江等增速较高，公司在江苏的产品结构偏中高端，受消费疲弱影响偏大。23H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1134/2649/537家，分别较22年末+2/-72/+7家，预计省内加大经销商筛选力度。 23H1末，公司合同负债为30.3亿元，同比下滑11.7%。 毛利率增长、费用率收缩，盈利显著改善。23H1，公司毛利率为78.9% （yoy+1.4pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-1.9/-1.1pct，预计因收入基数摊薄。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy+0.8pct），销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。综合，23H1销售净利率为25.2%（yoy+3.2pct），23Q2为26.4%（yoy+3.8pct），盈利显著改善。 省内多因素推动增长，省外有望展现业绩弹性。省内，受益于返乡潮、落户人口增加、实施终端联盟，公司省内增速亮眼；核心联盟提高渠道利润率，有效调动渠道 积极性，强化公司对市场的掌控。当前政策利好频发，有望加速经济回暖，我们预计公司在省外的江苏等市场有望展现较强的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对于23-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.62、10.53、12.57元（原预测为7.76、9.60、11.59元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为43倍，给予23年43倍PE，对应目标价 370.66元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.58 0.4 8.69 15.1 相对表现% 3.09 5.51 9.97 22.15 沪深300% 2.49 -5.11 -1.28 -7.05 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 业绩增速亮眼，合同负债高增 2023-05-08 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 2022-10-31 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上 2022-08-01 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,270 16,713 20,982 24,968 29,016 同比增长(%) 28.9% 25.9% 25.5% 19.0% 16.2% 营业利润(百万元) 3,102 4,453 6,381 7,817 9,331 同比增长(%) 27.4% 43.6% 43.3% 22.5% 19.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,298 3,143 4,556 5,566 6,644 同比增长(%) 23.9% 36.8% 45.0% 22.2% 19.4% 每股收益（元） 4.35 5.95 8.62 10.53 12.57 毛利率(%) 75.1% 77.2% 78.8% 79.6% 80.3% 净利率(%) 17.3% 18.8% 21.7% 22.3% 22.9% 净资产收益率(%) 17.3% 17.9% 21.9% 21.5% 20.8% 市盈率 64.1 46.9 32.3 26.5 22.2 市净率 8.9 8.0 6.4 5.1 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据半年报，对于23-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.62、10.53、12.57元（原预测为7.76、9.60、11.59元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为43倍，给予23年43倍PE，对应目标价370.66元，维持买入评级。 图1：古井贡酒历史PEBand 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,925 13,773 17,342 23,617 29,969 营业收入 13,270 16,713 20,982 24,968 29,016 应收票据、账款及款项融资 634 280 1,641 1,201 1,406 营业成本 3,304 3,816 4,441 5,086 5,722 预付账款 157 234 294 350 406 营业税金及附加 2,032 2,824 3,545 4,219 4,903 存货 4,663 6,058 4,441 5,086 5,722 营业费用 4,008 4,668 5,561 6,617 7,690 其他 2,911 1,983 2,028 2,042 2,061 管理费用及研发费用 1,074 1,223 1,418 1,688 1,961 流动资产合计 20,290 22,328 25,747 32,296 39,565 财务费用 (204) (216) (304) (405) (531) 长期股权投资 5 10 8 9 8 资产、信用减值损失 23 11 16 17 15 固定资产 1,984 2,742 3,860 4,353 4,517 公允价值变动收益 7 29 18 24 21 在建工程 1,064 2,455 1,427 914 657 投资净收益 5 (11) (3) (7) (5) 无形资产 1,063 1,108 1,066 1,023 980 其他 57 48 61 54 58 其他 1,011 1,147 960 997 1,011 营业利润 3,102 4,453 6,381 7,817 9,331 非流动资产合计 5,128 7,462 7,320 7,295 7,173 营业外收入 80 51 66 58 62 资产总计 25,418 29,790 33,067 39,591 46,738 营业外支出 11 33 22 27 25 短期借款 30 83 0 0 0 利润总额 3,171 4,470 6,425 7,848 9,368 应付票据及应付账款 1,148 2,750 1,920 2,199 2,474 所得税 797 1,219 1,751 2,139 2,554 其他 6,502 7,175 6,731 7,235 7,282 净利润 2,374 3,252 4,673 5,709 6,814 流动负债合计 7,680 10,009 8,651 9,434 9,756 少数股东损益 76 109 117 143 170 长期借款 172 45 105 105 105 归属于母公司净利润 2,298 3,143 4,556 5,566 6,644 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.35 5.95 8.62 10.53 12.57 其他 313 404 305 338 349 非流动负债合计 486 448 410 442 454 主要财务比率 负债合计 8,165 10,457 9,062 9,876 10,209 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 715 812 929 1,072 1,242 成长能力 股本 529 529 529 529 529 营业收入 28.9% 25.9% 25.5% 19.0% 16.2% 资本公积 6,225 6,225 6,225 6,225 6,225 营业利润 27.4% 43.6% 43.3% 22.5% 19.4% 留存收益 9,787 11,767 16,323 21,889 28,533 归属于母公司净利润 23.9% 36.8% 45.0% 22.2% 19.4% 其他 (3) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 17,253 19,333 24,006 29,714 36,529 毛利率 75.1% 77.2% 78.8% 79.6% 80.3% 负债和股东权益总计 25,418 29,790 33,067 39,591 46,738 净利率 17.3% 18.8% 21.7% 22.3% 22.9% ROE 17.3% 17.9% 21.9% 21.5% 20.8% 现金流量表 ROIC 15.5% 16.7% 20.3% 20.0% 19.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,374 3,252 4,673 5,709 6,814 资产负债率 32.1% 35.1% 27.4% 24.9% 21.8% 折旧摊销 276 297 388 484 535 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (204) (216) (304) (405) (531) 流动比率 2.64 2.23 2.98 3.42 4.06 投资损失 (5) 11 3 7 5 速动比率 2.03 1.63 2.46 2.88 3.47 营运资金变动 2,854 1,208 (1,081) 508 (594) 营运能力 其它 (41) (1,443) 34 (49) (24) 应收账款周转率 169.1 220.4 222.5 181.1 179.2 经营活动现金流 5,254 3,10