3Q23归母净利润较2019年同期增长17%

投资要点 事件：中国国航公布] 2023年三季度报告。公司前三季度累计实现营业收入 1,054.8亿元，同比+150.6%，比2019年同期+2.3%；实现归母净利润7.91亿元（去年同期为亏损281.0亿元），比2019年同期-88.3%。公司第三季度实现营收458.6亿元，同比+152.9%，比2019年同期+21.4%；实现归母净利润42.4亿元（去年同期亏损86.7亿元），比2019年同期+17.1%。前三季度，公司累计确认投资收益为22.4亿元，比2019年同期+128.4%。其中，第三季度国航确认投资收益共8.51亿，环比+30.7%，比2019年同期+23.6%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长21.4%，主要受益于：1）旅客周转量的增长。第三季度公司完成旅客周转量为646.3亿人公里，同比3Q19增长6.7%。其中国内旅客周转量为516.7亿人公里（包括山航），同比3Q19增长43.7%；2）单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长17.1%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长34%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+19%，其中单位燃油成本比2019年同期+21%。 受益于欧洲航线的快速恢复，整体国际运力恢复符合预期：截至2023年9月，国际运力恢复至2019年同期的60%。2023年第三季度，公司完成旅客周转量646.3亿人公里，比2019年同期+6.7%。其中国内旅客周转量516.7亿人公里，比2019年同期+43.7%，环比二季度提升5.7pps；国际旅客周转量113.7亿人公里，恢复至2019年同期的50.4%,环比二季度提升20.6pps；地区旅客周转量15.8亿人公里，恢复至2019年同期的76.9%，环比二季度提升25.0pps。 客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为76%、73%、74%，环比二季度分别提升4pps、12pps、10pps,但与2019年三季度相比的缺口仍有8pps、7pps、2pps。回顾2023年前三季度，国航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的132%、31%和54%；前三季度整体客座率分别为74%、67%和68%，与2019年同期相比下降9pps、12pps和11pps。 机队引进：截至2023年三季度末，国航集团共引进飞机14架，退出飞机9架，净引进飞机5架，合计运营飞机899架。公司计划2023-25年分别引进飞机37架、63架、40架，退出23架、9架、7架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.04元、0.82元、1.08元，对应动态PE分别为199.0倍、9.4倍、7.1倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为13.94元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+180.0%（考虑山航并表的影响）、+18.0%、+12.7%。受国际政治局势、双边谈判进度和目的地国家地面保障能力限制等因素的影响，预期公司国际运力将在2025年恢复到2019年的水平。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为+0.5%、-3.7%、-6.8%。预期公司2023年全年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，国际线单位客公里收益将在2024-2025年期间逐步下降并恢复至接近2019年的水平。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-53.0%、-5.0%、-1.0%。考虑到公司全年飞机利用率仍然低于2019年的水平，结合公司上半年的业绩表现，预期公司2023年全年单位扣油成本将保持高于2019年的水平。预期未来两年，伴随着飞机利用率的提升，公司的单位扣油成本将逐步恢复至2019年的水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为1,547.4亿元（+192.5%）、1,931.8亿元（+24.8%）和2,092.1亿元（+8.3%），归母净利润分别为6.29亿元（2022年亏损386.2亿）、132.7亿元（+2007.9%）、175.6亿元（+32.4%），EPS分别为0.04元、0.82元、1.08元，对应动态PE分别为199.0倍、9.4倍、7.1倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业6家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空以及海航控股是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为9倍，行业平均值为12倍，公司正常盈利年份（2010-2019年）期间的历史平均估值水平为17倍。我们认为当前股价还未充分反应航空公司的合理估值，综合考虑未来1-3年国内及国际航空需求恢复的趋势和节奏，以及对公司未来1-3年的盈利预期，给予国航2024年17倍P/E估值，对应目标价为13.94元，维持“买入”评级。