关联方复苏明显，利润端表现超预期

颐海国际（1579.HK） 公司研究/公司点评 关联方复苏明显，利润端表现超预期 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-30 收盘价（港币） 16.56 近12个月最高/最低（港币） 33.2/15.6 总股本（百万股） 1037 流通股本（百万股） 1037 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港币） 160.1 流通市值（亿港币） 160.1 公司业绩 8月29日晚，公司发布半年报，23H1实现营业收入26.16亿元，同比下滑2.69%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长35.98%，利润端表现超预期。 关联方业务改善明显，方便速食业务同期高基数 公司23H1关联方收入8.9亿元，同比+34.5%，关联方业务改善明显。第三方业务整体下滑14.8%，拆分来看，火锅底料/中式复调/方便速食收入分别实现收入8.1/3.5/5.4亿元，同比分别变动 +0.6%/+2.6%/-36.4%。方便速食业务受消费场景缺失以及同期高基数影响，导致本期下滑明显。公司经销商渠道及电商渠道同比下滑分别为15.5%及2.2%，未来公司将加强渠道拓展建设与精细化管理，完善产品研发机制并逐步拓展B端市场，继续落实多品牌战略，同时优化自有产能供应能力。 毛利率同比改善，成本驱动明显 2023H1公司毛利率为30.5%，同比增长2PCT，主要系油脂、花椒等原材料成本改善。2023H1公司销售费用率-2.5PCT，管理费用率 +0.7PCT，管理效率进一步提升。为优化补充产能，公司4个项目共同 提升供应链效率进一步提升：1）河北省霸州二期项目预计于2023年第三季度投产。由于相关市场需求的变化，方便速食产品的规划年产能已调整至2.8万吨，主要覆盖华北及东北地区方便速食产品的销售，有助于本集团更好地把控物流成本，缓解旺季产能压力；2）四川省简阳生产基地主要以火锅底料及复合调味料产品为主，年规划产能3万吨， 预计于2023年底投产。该生产基地将重点覆盖西南地区底料及复合调味料需求，并开发区域性的B端客户；3）泰国工厂位于泰国大城府洛加纳工业园区，主要生产火锅底料及复合调味料产品，一期年规划产能 1.5万吨，已于2023年4月投产；及二期设计产能2万吨，预计将于2025年投产。泰国工厂目前主要辐射东南亚市场，后期将逐步供应海外其他区域市场；4）颐海安徽科技牛油生产基地引进先进牛油生产线，实现牛油原料升级。一期年规划产能5.7万吨，预计于2023年10月底投产。该工厂将重点覆盖集团内部需求，并开发B端客户，同时后续将根据实际需求启动二期项目建设。 投资建议 公司关联方业务实现环比复苏，中式复合调味品稳步发展，方便速食业务环比实现改善，成本端成本改善明显，同时产能配套补充实现供应链良好协同，预期未来3年公司毛利率有望回升，整体实现盈利能力改善。结合以上，我们略微下调公司收入端增速，2023-2025年实现营业收入增速分别为8%、14%、12%，归母净利润增速分别为19%、15%、14%，EPS分别为0.85、0.98、1.12元/股，对应PE为18、16、14倍，维 持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6147 6660 7562 8488 收入同比（%） 3% 8% 14% 12% 归属母公司净利润 742 885 1019 1161 净利润同比（%） -3% 19% 15% 14% ROE（%） 17.18% 17.76% 17.81% 17.73% 每股收益（元） 0.71 0.85 0.98 1.12 P/E 36.22 18.04 15.67 13.76 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,147 6,660 7,562 8,488 其他收入 16 17 17 17 营业成本 4,293 4,597 5,184 5,777 销售费用 647 679 771 849 管理费用 228 226 246 272 研发费用 0 0 0 0 财务费用 -24 -55 -53 -53 除税前溢利 1,142 1,349 1,551 1,781 所得税 326 371 431 499 净利润 816 978 1,120 1,282 少数股东损益 74 93 101 122 归属母公司净利润 742 885 1,019 1,161 EBIT 995 1,174 1,378 1,609 EBITDA 1,159 1,290 1,513 1,761 EPS（元） 0.71 0.85 0.98 1.12 现金 1,881 2,347 2,915 3,512 应收账款及票据 156 177 221 310 存货 387 405 521 530 其他 688 754 783 817 非流动资产 2,440 2,685 2,980 3,287 固定资产 1,669 1,996 2,294 2,564 无形资产 130 127 125 122 其他 641 562 562 601 资产总计 5,551 6,368 7,419 8,457 流动负债 860 896 1,071 1,136 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 396 390 497 491 其他 464 506 575 645 非流动负债 154 179 215 243 长期债务 0 25 60 88 其他 154 154 154 154 负债合计 1,014 1,075 1,286 1,379 普通股股本 0 0 0 0 储备 4,331 4,995 5,734 6,557 归属母公司股东权益 4,320 4,983 5,722 6,545 少数股东权益 217 310 411 533 股东权益合计 4,537 5,293 6,133 7,078 负债和股东权益 5,551 6,368 7,419 8,457 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币流动资产3,1113,6834,4395,169 主要财务比率 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表 单位:百万人民币 成长能力营业收入 3.44% 8.34% 13.55% 12.25% 归属母公司净利润 -3.16% 19.28% 15.14% 13.90% 获利能力毛利率 30.16% 30.98% 31.45% 31.95% 销售净利率 12.07% 13.29% 13.48% 13.67% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 17.18% 17.76% 17.81% 17.73% 经营活动现金流 1,272 935 1,159 1,284 ROIC 15.67% 16.00% 16.06% 16.16% 净利润 742 885 1,019 1,161 偿债能力 少数股东权益 74 93 101 122 资产负债率 18.27% 16.88% 17.33% 16.30% 折旧摊销 164 116 135 153 净负债比率 -41.45% -43.87% -46.54% -48.38% 营运资金变动及其他 292 -159 -96 -151 流动比率 3.62 4.11 4.14 4.55 速动比率 3.10 3.55 3.57 3.99 投资活动现金流 -573 -266 -341 -371 营运能力 资本支出 -417 -440 -431 -420 总资产周转率 1.16 1.12 1.10 1.07 其他投资 -156 174 90 50 应收账款周转率 31.35 40.00 38.00 32.00 应付账款周转率 12.43 11.70 11.70 11.70 筹资活动现金流 -417 -230 -270 -348 每股指标（元） 借款增加 0 25 35 28 每股收益 0.71 0.85 0.98 1.12 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 1.21 0.90 1.12 1.24 已付股利 -225 -255 -305 -376 每股净资产 4.13 4.81 5.52 6.31 其他 -192 0 0 0 估值比率 现金净增加额 307 467 567 598 P/E 36.22 18.04 15.67 13.76 P/B 6.22 3.20 2.79 2.44 EV/EBITDA 21.56 10.58 8.67 7.12 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验， 曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后