2023年7月2日利率债观察：如何理解OMO降息后资金利率的上行？

1、10Y国债收益率相对于资金利率偏低 较多投资者感到6月末资金颇紧。6月30日DR007和R001均上升至2.18%的 水平，分别较4天前（即6月26日）提高了27bp和89bp。事实上，这是正 常的季末效应所致。例如，2022年四季末和2023年一季末的R001分别较季末 前第四日上行了143bp和148bp。与前两个季末相比，本季末较季末前第四日 89bp的上行幅度并不算大。历史上看，在跨季之后，资金利率通常会明显下降。 例如，2023年第一、二季度首日的R001分别较上一季的季末下降了86bp和 118bp，这两个季初的第四个交易日分别较上季末下降了170bp和114bp。我 们认为，今年7月初的资金面亦会较6月30日宽松不少。 我们一直强调，观测货币政策取向要看DR007等关键的货币市场利率在一段时 间内的变化，而不是某一两日的数值。所以，6月末资金利率的上行不代表货币 政策的大幅收紧，7月初很有可能出现的资金利率回落亦不代表货币政策的放 松。不过非常值得注意的是，自6月初至OMO降息前一日（即6月12日）DR007 的均值为1.80%，而降息当日及此后两日DR007依次为1.84%、1.83%、1.82%， 且至今（7月2日）未曾低于1.82%。也就是说，该段时间DR007并未随OMO 降息而下行，这充分显示出近期央行无意让银行体系流动性变得更为充裕。 那么，为何央行降低OMO利率又不引导DR007下行？或者说OMO降息的主要 作用是什么？在过去较长一段时间内，OMO、SLF、MLF利率皆是基本同时、 同方向、同幅度变化的，而MLF是LPR报价的基础，LPR又是贷款定价的参考。 因此，OMO和MLF等政策利率的下行可以推动企业融资和居民信贷成本稳中有 降，激发出更多的融资需求，扭转二季度以来贷款市场需求不足的现象。 类似于当前的情况在2022年8月15日OMO降息后也曾出现过。那次同样是 降息前DR007明显低于OMO利率且降息后DR007大体平稳运行甚至还有小幅 抬高。当时债券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交 易日）10Y国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：2022年8月18 日），但到9月末时又上升至了2.76%。 我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济 持续回升向好，而未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。宏观调控政策可 以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是 债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的 作用。倘若央行希望引导DR下行的话那么在OMO降息时即会这样做，事实上 近期DR并没有随OMO利率一同下行，可见下一阶段的宏观调控政策很可能是 后一类。当前（2023年6月30日）10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年 初以来的6.5%分位数，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能，我们 建议投资者提前做出相应的准备。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、如何理解OMO降息后资金利率的上行？ 较多投资者感到6月末资金颇紧。6月30日DR007和R001均上升至2.18%的 水平，分别较4天前（即6月26日）提高了27bp和89bp。事实上，这是正 常的季末效应所致。例如，2022年四季末和2023年一季末的R001分别较季末 前第四日上行了143bp和148bp。与前两个季末相比，本季末较季末前第四日 89bp的上行幅度并不算大。 图表1：R001跨季时的波动 历史上看，在跨季之后，资金利率通常会明显下降。例如，2023年第一、二季 度首日的R001分别较上一季的季末下降了86bp和118bp，这两个季初的第四 个交易日分别较上季末下降了170bp和114bp。我们认为，今年7月初的资金 面亦会较6月30日宽松不少。 我们一直强调，观测货币政策取向要看DR007等关键的货币市场利率在一段时 间内的变化，而不是某一两日的数值。所以，6月末资金利率的上行不代表货币 政策的大幅收紧，7月初很有可能出现的资金利率回落亦不代表货币政策的放 松。不过非常值得注意的是，自6月初至OMO降息前一日（即6月12日）DR007 的均值为1.80%，而降息当日及此后两日DR007依次为1.84%、1.83%、1.82%， 且至今（7月2日）未曾低于1.82%。也就是说，该段时间DR007并未随OMO 降息而下行，这充分显示出近期央行无意让银行体系流动性变得更为充裕。 图表2：2023年5-6月的OMO、DR007、10Y国债收益率 在6月11日的报告《当前10Y国债收益率已明显偏低》中我们曾指出：如果 DR007进一步下行，那么容易造成金融市场的不稳定。去年二、三两个季度资 金利率大幅下降并带动债券收益率明显下行，一些资管产品在这个过程中形成了 可观的收益。资产价格都是有涨有跌的，待市场利率上行后部分资管产品的净值 便又形成了回撤，最终引发了“净值下跌-赎回”的负反馈。在本次OMO降息 的前一日DR007和10Y国债收益率已分别降低至1.81%和2.67%，如果进一步 引导其大幅下行，那么待收益率反弹时可能又会出现一些麻烦。 图表3：商业银行二级资本债的到期收益率（月均值） 那么，为何央行降低OMO利率又不引导DR007下行？或者说OMO降息的主要 作用是什么？在过去较长一段时间内，OMO、SLF、MLF利率皆是基本同时、 同方向、同幅度变化的，而MLF是LPR报价的基础，LPR又是贷款定价的参考。 因此，OMO和MLF等政策利率的下行可以推动企业融资和居民信贷成本稳中有 降，激发出更多的融资需求，扭转二季度以来贷款市场阶段性、结构性需求不足 的现象。 图表4：MLF利率与LPR 类似于当前的情况在2022年8月15日OMO降息后也曾出现过。那次同样是 降息前DR007明显低于OMO利率且降息后DR007大体平稳运行甚至还有小幅 抬高。当时债券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交 易日）10Y国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：2022年8月18 日），但到9月末时又上升至了2.76%。 图表5：2022年8-9月的OMO、DR007、10Y国债收益率 我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济 持续回升向好，而未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。宏观调控政策可 以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是 债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的 作用。倘若央行希望引导DR下行的话那么在OMO降息时即会这样做，事实上 近期DR并没有随OMO利率一同下行，可见下一阶段的宏观调控政策很可能是 后一类。当前（2023年6月30日）10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年 初以来的6.5%分位数，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能，我们 建议投资者提前做出相应的准备。 图表6：10Y国债收益率的分布 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。