电价上涨弥补来水偏枯，火电改善绿电放量

业绩简评 8月29日晚间公司发布23年半年报，1H23实现营收263.7亿元，同比+16.2%；实现归母净利33.4亿元，同比+42.1%。2Q23实现营收131.1亿元，同比+12.5%；实现归母净利17.2亿元，同比+31.5%。 经营分析 水电：2Q23来水转枯致使电量下滑，2H23有望改善。1）量：两河口电站所有机组于3M22投产完毕，装机容量扩张对发电增量的贡献在进入2Q23后消退，来水情况成为影响公司水电发电量的关键因素。2Q23来水转枯及去年同期来水偏丰的基数效应影响下，1H23上网电量391亿千瓦时，同比-8.3%；2Q23上网电量159亿千瓦时，同比-35.4%。2）价：电力供需偏紧+市场电价上浮+锦官送苏电价上涨，1H23上网电价0.312元/千瓦时，同比+9.4%；2Q23上网电价 0.322元/千瓦时，同比+14.7%；其中雅砻江水电电价涨幅最大。电价上涨弥补电量下降，1H23雅砻江水电净利润同比+24.7%。 火电：煤价下行周期量价齐升，23年业绩弹性持续向上。1）量：宏观经济复苏，1H23上网电量258亿千瓦时，同比+26.6%；水电缺位+公司火电机组所在地区电力供需偏紧，2Q23上网电量137亿千瓦时，同比+51.1%。2）价：煤价有所回落但仍处历史高位+电力供需总体偏紧，1H23上网电价0.472元/千瓦时，同比+0.%；1Q23上网电价环比持平，同比+0.3%。电价下行滞后于市场煤价下行，点火价差扩大带来火电业绩修复，为公司业绩贡献向上弹性。 绿电：水风光一体化布局稳步推进，23年风光装机放量可期。公司践行水风光一体化布局，拓展绿电打造第二成长曲线。水光互补的百万千瓦级坷拉光伏电站计划于年内投产，1H23公司已新增风光装机83万千瓦。装机放量推动下，2Q23公司风光上网电量24亿千瓦时，同比+32.5%。虽然平价上网项目增加和市场化交易占比扩大致使2Q23风、光上网电价分别同比-10.3%、-17.8%，但以量换价有望维持新能源板块业绩增长，为公司的成长性持续注入动力。 盈利预测、估值与评级 2H23来水修复、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润61.2/73.3/78.4亿元，EPS分别为0.82/0.98/1.05元，公司股票现价对应PE估值分别为15倍、13倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 43,682 50,489 54,969 60,545 63,970 营业收入增长率 11.09% 15.58% 8.87% 10.14% 5.66% 归母净利润(百万元) 2,437 4,079 6,118.2 7,326.1 7,840 归母净利润增长率 -55.82% 67.40% 49.98% 19.74% 7.01% 摊薄每股收益(元) 0.327 0.547 0.821 0.983 1.052 每股经营性现金流净额 1.96 2.95 3.10 4.05 4.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.74% 7.48% 10.30% 11.20% 10.93% P/E 35.09 19.79 15.36 12.83 11.99 P/B 1.66 1.48 1.58 1.44 1.31 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 39,320 43,682 50,489 54,969 60,545 63,970 货币资金 9,690 8,887 11,639 24,630 32,341 34,884 增长率 11.1% 15.6% 8.9% 10.1% 5.7% 应收款项 8,006 10,237 9,814 11,385 12,540 13,249 主营业务成本 -21,679 -30,901 -34,311 -32,395 -35,443 -37,718 存货 955 1,270 1,217 1,243 1,359 1,447 %销售收入 55.1% 70.7% 68.0% 58.9% 58.5% 59.0% 其他流动资产 2,180 1,304 652 980 1,008 1,028 毛利 17,641 12,780 16,178 22,574 25,102 26,252 流动资产 20,831 21,697 23,322 38,237 47,248 50,608 %销售收入 44.9% 29.3% 32.0% 41.1% 41.5% 41.0% %总资产 9.1% 9.0% 9.0% 14.5% 17.1% 17.5% 营业税金及附加 -947 -942 -971 -934 -1,029 -1,087 长期投资 11,300 13,157 15,109 16,744 16,744 16,744 %销售收入 2.4% 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 189,577 195,500 206,819 197,459 200,636 210,333 销售费用 -28 -29 -37 -38 -42 -45 %总资产 82.8% 81.0% 80.1% 74.9% 72.7% 72.7% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 4,942 5,868 5,928 6,196 6,419 6,652 管理费用 -1,695 -1,306 -1,480 -1,484 -1,635 -1,727 非流动资产 208,079 219,673 234,933 225,472 228,839 238,738 %销售收入 4.3% 3.0% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 90.9% 91.0% 91.0% 85.5% 82.9% 82.5% 研发费用 -38 -31 -40 -89 -98 -103 资产总计 228,909 241,370 258,254 263,709 276,087 289,345 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 22,793 18,522 21,748 10,497 10,497 10,497 息税前利润（EBIT） 14,933 10,471 13,650 20,028 22,298 23,289 应付款项 9,728 14,778 21,513 17,371 19,010 20,225 %销售收入 38.0% 24.0% 27.0% 36.4% 36.8% 36.4% 其他流动负债 3,532 4,687 1,501 3,205 3,562 3,740 财务费用 -4,194 -4,291 -4,655 -4,382 -3,994 -3,744 流动负债 36,053 37,987 44,762 31,073 33,069 34,462 %销售收入 10.7% 9.8% 9.2% 8.0% 6.6% 5.9% 长期贷款 103,441 104,016 106,364 116,364 114,364 112,364 资产减值损失 -578 -440 -63 -200 -200 -200 其他长期负债 6,830 11,306 13,504 10,299 8,214 6,652 公允价值变动收益 1 119 22 25 0 0 负债 146,324 153,309 164,630 157,736 155,647 153,479 投资收益 1,349 102 273 800 900 1,000 普通股股东权益 47,227 51,456 54,517 59,424 65,408 71,757 %税前利润 11.5% 1.6% 2.9% 4.8% 4.7% 4.8% 其中：股本 6,966 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 11,606 6,414 9,412 16,486 19,219 20,561 未分配利润 24,431 24,404 26,820 31,746 37,730 44,079 营业利润率 29.5% 14.7% 18.6% 30.0% 31.7% 32.1% 少数股东权益 35,359 36,604 39,108 46,549 55,032 64,109 营业外收支 104 135 21 50 60 70 负债股东权益合计 228,909 241,370 258,254 263,709 276,087 289,345 税前利润 11,710 6,549 9,433 16,536 19,279 20,631 109934.43 14.7 利润率 29.8% 15.0% 18.7% 30.1% 31.8% 32.3% 比率分析 所得税 -1,933 -1,374 -1,753 -2,976 -3,470 -3,714 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.5% 21.0% 18.6% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 9,776 5,176 7,680 13,559 15,809 16,917 每股收益 0.792 0.327 0.547 0.821 0.983 1.052 少数股东损益 4,261 2,739 3,601 7,441 8,483 9,078 每股净资产 6.780 6.903 7.314 7.972 8.775 9.626 归属于母公司的净利润 5,516 2,437 4,079 6,118 7,326 7,840 每股经营现金净流 2.978 1.963 2.946 3.104 4.046 4.208 净利率 14.0% 5.6% 8.1% 11.1% 12.1% 12.3% 每股股利 0.245 0.280 0.164 0.160 0.180 0.200 110,128 14.8 23.1% 回报率 现金流量表（人民币百万元） 124544 16.7 39.2% 净资产收益率 11.68% 4.74% 7.48% 10.30% 11.20% 10.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.41% 1.01% 1.58% 2.32% 2.65% 2.71% 净利润9,776 5,176 7,680 13,559 15,809 16,917 投入资本收益率 5.82% 3.76% 4.77% 6.80% 7.26% 7.24% 少数股东损益4,261 2,739 3,601 7,441 8,483 9,078 增长率 非现金支出7,818 9,065 9,732 9,788 10,056 10,541 主营业务收入增长率 -7.34% 11.09% 15.58% 8.87% 10.14% 5.66% 非经营收益2,665 3,946 4,392 4,038 3,583 3,330 EBIT增长率 5.15% -29.88% 30.36% 46.73% 11.33% 4.45% 营运资金变动484 -3,555 160 -4,247 708 583 净利润增长率 15.99% -55.82% 67.40% 49.98% 19.74% 7.01% 经营活动现金净流20,743 14,631 21,964 23,138 30,156 31,371 总资产增长率 1.86% 5.44% 7.00% 2.11% 4.69% 4.80% 资本开支-10,188 -9,242 -1