电价上涨弥补来水不足影响，下半年来水有望好转

电价上涨弥补来水不足影响，下半年来水有望好转华能水电(600025.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收93.27亿元，同比下 降16.20%；实现归母净利润31.54亿元（扣非31.73亿元），同比下降17.93%（扣非下降19.13%）；其中第二季度实现归母净利润23.50亿元（同比下降24.19%）。 来水偏枯影响盈利能力，融资利率下降明显 上半年公司毛利率58.14%（同比-1.61pct），净利率36.06%（同比-0.33pct），ROE（摊薄）4.28%（同比-1.53pct），来水偏弱对盈利能力造成一定影响;期间费用率15.77%（同比-0.61pct），其中财务费用率13.25%（同比-0.68pct），公司积极拓展低利率融资渠道，上半年末综合融资利率3.24%，较2022年年末下降0.46pct；经营性净现金流61.89亿元（同比-24.05%）；截至上半年末，公司资产负债率58.57%（同比-0.13pct）。 电价上涨弥补来水不足影响，下半年来水有望好转 公司上半年完成发电量370.95亿千瓦时（同比-25.44%），主要原因：（1）2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；（2）2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。来水不足推动云南省电力供需偏紧，Q1/Q2度电营收同比分别增加0.0157元/0.0370元，弥补部分来水不足影响。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-8-25 A股收盘价(元) 7.25 股票代码 600025 A股一年内最高价(元) 7.62 A股一年内最低价(元) 6.00 沪深300 3709.15 电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct。 市盈率(TTM) 17.0 云南省交易电价逐年上涨，看好电价长期上行空间 总股本（万股） 1,800,000 2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋 实际流通A股（万股） 1,800,000 紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时（同比+2.46%）；我们预计十四五 流通A股市值(亿元) 1305 期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01元左右。 规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间 公司依托水电区位优势发展新能源，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。目前云南段托巴水电站在建 （140万千瓦），古水水电站处于前期工作阶段；西藏段如美水电站 （260万千瓦）已获得国家发改委核准，古学、班达等水电站处于前期工作阶段。2023年上半年，公司新投产小湾光伏、景东江边光伏、思茅大地光伏等新能源项目，新增装机76.9万千瓦；截至2023年上 半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，其中水电2294.88万千瓦， 新能源138.4万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障项目建设顺利推进。 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年8月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为71.19亿元、80.09亿元、87.46亿元，对应PE分别为18.3倍、16.3倍、14.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水不及预期；新能源开发进度不及预期；上网电价下调。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21141.72 21522.93 23501.48 25293.63 收入增长率% 4.65 1.80 9.19 7.63 归母净利润（百万元） 6801.26 7119.45 8008.79 8746.45 利润增速% 16.51 4.68 12.49 9.21 毛利率% 56.43 56.00 56.05 56.07 摊薄EPS(元) 0.35 0.40 0.44 0.49 PE 18.86 18.33 16.29 14.92 PB 1.75 1.82 1.70 1.60 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产3628.84 3554.42 3856.75 3265.81 营业收入 21141.72 21522.93 23501.48 25293.63 现金1855.07 1444.01 1378.24 316.68 营业成本 9212.12 9470.83 10329.24 11111.50 应收账款1560.96 1769.01 1931.63 2078.93 营业税金及附加 344.71 376.65 411.28 442.64 其它应收款93.66 123.07 119.25 136.49 营业费用 17.57 21.52 23.50 25.29 预付账款40.73 28.35 38.30 37.23 管理费用 436.77 365.89 387.77 417.34 存货43.44 45.08 48.93 52.76 财务费用 2939.46 2933.66 2916.28 2960.89 其他34.99 144.89 340.40 643.72 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产159250.52 163506.62 169726.28 177809.36 公允价值变动收益 -8.06 0.00 0.00 0.00 长期投资3115.74 3315.74 3615.74 4015.74 投资净收益 249.89 344.37 352.52 354.11 固定资产124304.53 123625.83 123749.62 124645.92 营业利润 8316.80 8601.89 9680.17 10576.25 无形资产6351.68 6015.33 5751.18 5472.38 营业外收入 8.43 10.00 15.00 20.00 其他25478.57 30549.72 36609.73 43675.32 营业外支出 32.91 60.00 75.00 90.00 资产总计162879.37 167061.04 173583.03 181075.17 利润总额 8292.32 8551.89 9620.17 10506.25 流动负债21369.57 19854.54 20018.38 20654.90 所得税 1016.17 855.19 962.02 1050.62 短期借款4282.68 2218.81 2000.00 2000.00 净利润 7276.15 7696.70 8658.15 9455.62 应付账款238.10 197.48 241.18 245.56 少数股东损益 474.89 577.25 649.36 709.17 其他16848.79 17438.25 17777.20 18409.34 归属母公司净利润 6801.26 7119.45 8008.79 8746.45 非流动负债71711.55 72711.55 73711.55 74711.55 EBITDA 16532.07 17273.12 18453.85 19632.37 长期借款71247.62 72247.62 73247.62 74247.62 EPS（元） 0.35 0.40 0.44 0.49 其他463.92 463.92 463.92 463.92 负债合计93081.11 92566.09 93729.92 95366.45 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益2054.48 2631.74 3281.10 3990.27 营业收入 4.65% 1.80% 9.19% 7.63% 归属母公司股东权益67743.77 71863.22 76572.01 81718.46 营业利润 15.88% 3.43% 12.54% 9.26% 负债和股东权益162879.37 167061.04 173583.03 181075.17 归属母公司净利润 16.51% 4.68% 12.49% 9.21% 毛利率 56.43% 56.00% 56.05% 56.07% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 32.17% 33.08% 34.08% 34.58% 经营活动现金流16618.15 16677.32 17577.68 18811.94 ROE 10.04% 9.91% 10.46% 10.70% 净利润7276.15 7696.70 8658.15 9455.62 ROIC 6.38% 6.49% 6.83% 7.05% 折旧摊销5517.66 6092.70 6221.67 6461.99 资产负债率 57.15% 55.41% 54.00% 52.67% 财务费用2964.51 2970.07 2975.83 3012.55 净负债比率 133.36% 124.26% 117.38% 111.27% 投资损失-249.89 -344.37 -352.52 -354.11 流动比率 0.17 0.18 0.19 0.16 营运资金变动1147.15 212.21 14.55 165.90 速动比率 0.17 0.18 0.19 0.15 其它-37.44 50.00 60.00 70.00 总资产周转率 0.13 0.13 0.14 0.14 投资活动现金流-7921.15 -10054.44 -12148.81 -14260.96 应收帐款周转率 13.54 12.17 12.17 12.17 资本支出-7905.55 -10201.86 -12204.91 -14218.39 应付帐款周转率 88.79 108.99 97.45 103.00 长期投资-95.19 -196.94 -296.42 -396.68 每股收益 0.35 0.40 0.44 0.49 其他79.60 344.37 352.52 354.11 每股经营现金 0.92 0.93 0.98 1.05 筹资活动现金流-8447.13 -7033.94 -5494.64 -5612.55 每股净资产 3.76 3.99 4.25 4.54 短期借款3180.93 -2063.87 -218.81 0.00 P/E 18.86 18.33 16.29 14.92 长期借款-198.91 1000.00 1000.00 1000.00 P/B 1.75 1.82 1.70 1.60 其他-11429.15 -5970.07 -6275.83 -6612.55 EV/EBITDA 12.01 12.14 11.41 10.83 现金净增加额285.54 -411.05 -65.