火电业务扭亏为盈，可再生能源表现亮眼

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，实现主营业务收入515亿港元，同比增加2%，实现归属于普通股东净利润67亿港元，同比增加54%。核心利润贡献中，可再生能源/火电分别贡献59.54/7.26亿港元（2022年同期分别为53亿港元/亏损14.4亿港元）。 火电业务量价齐升，成本改善释放业绩。火电分部实现收入391亿港元，同比增长0.3%，主要系火电机组售电量及燃煤电价分别同比上升4.9%/1.8%，平均利用小时为2176小时（较22年同期持平，超出全国平均34小时）；2023H1，煤炭价格下行，公司平均标煤单价为1045元/吨，同比下降7.9%，平均燃料成本309.6元/兆瓦时，同比下降8.1%，成本改善明显；截至2023H1，公司火电运营权益装机达36GW，2023H1新增0.4GW，预计下半年投产火电机组0.6GW。 10878 可再生能源贡献核心利润，积极布局风光装机。可再生能源分部实现收入124亿港元，同比增长8.2%，贡献核心利润59.5亿港元，占总核心利润的89%。 截至2023H1，公司水电/风电/光伏装机容量分别达0.3/16.7/2GW，风电/光伏分别在建5.5/5GW；2023H1公司风光新增并网装机2.2GW，2023年目标新增风光并网7GW，其中大部分项目将在下半年并网。 资本投资建设加速，“十四五”期间将新增40GW可再生能源装机。2023H1公司分别获得风电/光伏开发建设指标6.6/5.7GW；十四五期间，公司将新增40GW可再生能源装机，到2025年底，可再生能源装机占比将有望超过50%；2023年，公司预计现金资本开支450亿港元，风光电站/火电/燃煤机组改造/煤矿建设/综合能源建设分别投入306/70/15/4/55亿港元。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为130亿港元/165亿港元/183亿港元，对应23-25年EPS分别为2.70/3.42/3.81港元；考虑到公司可再生能源装机提速背景下，成长空间广阔。因此，我们给予公司2024年8倍PE，对应目标价27.36港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价下行不及预期、可再生能源装机不及预期、利用小时数低于预期等风险。 指标/年度 1电力企业龙头，积极转型可再生能源 电力龙头企业，可再生能源转型加速。华润电力控股有限公司成立于2001年，主要在中国投资、开发、运营和管理风电场、光伏电站、水电站和其他清洁及可再生能源项目和燃煤发电厂，业务还涉及分布式能源、售电、智慧能源及煤炭等领域。公司于2003在香港联合交易所有限公司主板上市，比战略预期提前了4年。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，股东实力雄厚。截至2023年8月23日，华润集团持有公司100%股份，整体股权结构稳定。华润集团是香港与中国内地最具实力的多元化企业之一，迄今已有80多年历史。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设25个业务单元，一家直属机构，实体企业近2000家，在职员工37.1万人，所属企业中有8家在港上市，股东背景雄厚。 图2：公司股权架构 装机增长贡献成长性，业务分布广泛。截至2022年末，华润电力旗下运营42座燃煤电厂、159座风电场、38座光伏电站、2座水电站和5座燃气发电厂，广泛分布于全国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。截至2023H1，公司合计运营权益装机容量54.9GW，其中，火电、风电、光伏、水电权益装机分别为36.0/16.7/2.0/0.3GW。 图3：截至2023H1公司运营权益火电装机容量36GW 图4：公司业务分布广泛 公司总营收保持稳定增长，2023H1盈利能力改善。2019-2023H1，公司营业总收入保持稳定增长，2023H1公司实现营业总收入535亿港元，同比增加5%，主要系售电量同比增加7%及附属燃煤电厂不含税平均上网电价同比上升1.8%；公司实现归属于普通股东净利润67亿港元，同比增长54%，主要系附属燃煤电厂标煤单价同比下降7.9%。 图5：2019-2023H1公司总营收保持稳定增长 图6：2023H1公司实现归属普通股东净利润67亿港元 可再生能源贡献稳定业绩，火电盈利扭亏为盈。2023H1，公司火电收入391亿港元，同比增加0.3%，可再生能源收入124亿港元，同比增加8%；从核心利润贡献看，2023H1，可再生能源、火电分别贡献59.5/7.3亿港元，同比分别增加13%/151%。 图7：2023H1火电收入391亿港元（同比+0.3%） 图8：2023H1可再生能源收入124亿港元（同比+8%） 图9：2023H1火电业务贡献核心利润7亿港元 图10：2023H1可再生能源贡献核心利润60亿港元 2火电业务扭亏为盈，成本改善业绩迎来释放 售电量维持增长，利用小时高于全国平均。2019-2023H1，公司火电厂售电量保持稳定增长，2023H1，火电售电量达665亿千瓦时，同比增加4.9%，附属燃煤电厂满负荷平均利用小时为2176小时，较2022年上半年持平，超出全国火电机组平均利用小时34小时。 图11：2023H1公司火电售电量达665亿千瓦时（+4.9%） 图12：2023H1燃煤电厂平均利用小时2176小时 受益于煤价下行，火电成本改善明显。2019-2022年，入炉标煤单价由680元/吨上涨至2022年的1130元/吨，公司单位燃料成本也随之呈上升趋势，由203.8元/兆瓦时提升至339.1元/兆瓦时，燃料成本上升挤压火电利润空间。2023年，煤炭价格呈下行趋势，截至2023H1，公司入炉标煤单价为1045元/吨，火电业务贡献了7.3亿港元，同比增加151%，煤炭单价下行对火电盈利改善明显。 图13：2023H1单位燃料成本降至309.6元/兆瓦时 图14：2023H1入炉标煤单价为1045元/吨 煤价保持低位运行，有望持续打开盈利空间。根据百川盈孚数据，秦皇岛Q5500煤价自2023年1月开启下行趋势，截至8月23日，煤炭单价已降至815元/吨，较2023年初下降32.3%，较6月30日下降2.4%，保持低位运行；截至8月21日，CCTD主流港口合计库存6549万吨，较22年8月22日同比增长16.1%，库存维持在高位水平。 图15：秦皇岛Q5500煤价保持低位运行态势 图16：截至8月21日CCTD主流港口库存6549万吨 3聚焦可再生能源建设，风光装机加速 加大资本投入，风光装机提速。截至2023H1，公司运营权益装机容量达55GW，其中，可再生能源运营权益装机为19GW，其中， 风电/光伏/水电运营权益装机容量分别为16.7/2.0/0.3GW，风电、光伏分别在建5.5、5.0GW；2023H1公司新投产的风电和光伏项目权益装机容量分别为1.2/0.8GW。公司预计2023年现金资本开支约为450亿港元，其中约306亿港元将用于风电、光伏电站的建设。 保持前瞻视角，积极布局可再生能源。公司2023年目标新增风电和光伏项目并网容量7GW，其中大批项目将于下半年并网。十四五期间，公司目标将新增40GW可再生能源装机，预计到2025年底，公司可再生能源装机占比将超过50%。 图17：2023H1公司可再生能源装机达19GW 图18：截至2023H1，公司风电装机占可再生能源装机88% 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 对于火电业务、可再生能源业务，我们结合过往运营数据，对分部收入进行了以下关键假设： 1）火电业务： 假设：随着火电机组陆续投产，我们预测2023-2025年火电权益装机容量分别为36593/37593/38593兆瓦；随着可再生能源装机增加，我们预测2023-2025年火电机组可利用小时数将下降，分别为4731/4631/4431小时； 2）可再生能源业务： 假设：随着公司可再生能源装机陆续投产，我们预测2023-2025年公司风电权益装机容量分别为19712/25212/30712兆瓦；光伏权益装机容量分别为4012/9012/14012兆瓦；水电权益装机分别为280/280/280兆瓦。我们预测2023-2025年风电机组可利用小时数分别为2398/2398/2398小时；光伏机组可利用小时数分别为1510/1510/1510小时；水电机组可利用小时数分别为7066/7066/7066小时。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 预计公司23-25年归母净利润分别为130亿港元/165亿港元/183亿港元，对应23-25年EPS分别为2.70/3.42/3.81港元。我们选取4家同行业企业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为6.09倍。考虑到公司可再生能源装机提速背景下，成长空间广阔，因此，我们给予公司2024年8倍PE，对应目标价27.36港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 5风险提示 （1）煤价下行不及预期风险：可能引起公司火电业务成本增加风险。 （2）可再生能源装机不及预期风险：公司可再生能源装机速度放缓可能会引起可再生能源售电量与预期售电量有较大差距，故而影响可再生能源业务收入预测。 （3）利用小时数低于预期风险：利用小时数低于预期可能会影响发电量的预测准确性。