业绩符合预期，自主产品进入放量期

事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；实现扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 利润符合预期，4/9价HPV持续放量。2023年上半年以HPV、五价轮状病毒为代表的代理产品贡献收入235.83亿元（+41.35%），占收入比重为96.47%。自主产品贡献收入8.60亿元（-48.44%），主要是去年同期新冠疫苗形成高基数。 分季度来看，23Q2实现收入132.73亿元（+39.53%）、归母净利润22.28亿元（+23.34%）。公司积极开拓终端销售，4/9价HPV疫苗实现良好放量。 盈利能力回归正常水平，期间费用率有所下滑。2023年上半年公司毛利率29.55%（-3.90pp）。2023年上半年公司销售费用11.86亿元（+24.71%）、销售费率4.85%（-0.33pp）；管理费用1.83亿元（+6.87%）、管理费率0.75%（-0.18pp）；研发费用4.37亿（+12.68%）、研发费率1.79%（-0.33pp），公司持续推进自主研发项目，2023年自主产品开始进入收获期。2023年上半年公司存货余额为113.75亿元，占资产比重为23.77%（+3.14pp）。应收账款及票据期末余额258.77亿元，占收入比重为105.86%（+8.24pp），随收入保持增长。 自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目17项。在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为463.77、563.18、669.19亿元，同比增长21.20%、21.44%、18.82%；归母净利润为93.69、115.68、139.76亿元，同比增长24.27%、23.47%、20.82%。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；实现扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 图表1：智飞生物主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度来看，23Q2实现收入132.73亿元（+39.53%）、归母净利润22.28亿元（+23.34%）。公司积极开拓终端销售，4/9价HPV疫苗实现良好放量。 图表2：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 盈利能力回归正常水平，期间费用率保持稳定。2023年上半年公司毛利率29.55%（-3.90pp）。2023年上半年公司销售费用11.86亿元（+24.71%）、销售费率4.85%（-0.33pp）； 管理费用1.83亿元（+6.87%）、 管理费率0.75%（-0.18pp）；研发费用4.37亿（+12.68%）、研发费率1.79%（-0.33pp），公司持续推进自主研发项目，2023年自主产品开始进入收获期。 存货占资产比重保持稳定，应收账款随销售规模增长。2023年上半年公司存货余额为113.75亿元，占资产比重为23.77%（+3.14pp）。应收账款及票据期末余额258.77亿元 ， 占收入比重为105.86%（+8.24pp），随收入保持增长。 图表5：智飞生物盈利水平（单位：%） 图表6：智飞生物年度费用率变化情况（单位：%） 图表7：智飞生物存货变化情况（单位：%） 图表8：智飞生物应收账款变化情况（单位：%） 代理产品维持高增，自主产品微卡放量。1）代理产品：2023年上半年以HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗为代表的代理产品贡献收入235.83亿元（+41.35%），占收入比重为96.47%。4价HPV、9价HPV、五价轮状病毒疫苗批签发分别为627万支 （+28.50%）、1468万支（+57.85%）、660万支（+35.62%）。2）自主产品：2023年上半年自主产品贡献收入8.60亿元（-48.44%），主要是去年同期新冠疫苗形成高基数。 图表9：智飞生物分项目收入构成（单位：百万元，%） 图表10： 智飞生物分项目毛利构成 （ 单位 ： 百万元，%） 图表11：智飞生物代理HPV疫苗历年批签发情况（单位：万支） 图表12：智飞生物代理五价轮状疫苗历年批签发情况（单位：万支） 自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目17项。 在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险：AC-Hib三联苗2017-2018年保持较快增长，目前受再注册影响暂停生产，存在恢复不及预期的风险。 HPV疫苗系列销售不及预期的风险：公司代理产品默沙东4价HPV疫苗和9价HPV疫苗目前供不应求，但受到批签发供应量及市场推广等多因素影响，存在销售不及预期的风险。 在研产品进度不及预期的风险：四价流感疫苗、二倍体狂犬疫苗等处于临床试验阶段，上市进度存在不及预期的风险。 同业产品质量风险：疫苗行业历史上由于同业较差质量的疫苗的不良事故导致整体行业受到影响的情况一直有发生，不排除未来出现类似公共卫生事故的可能风险。 图表13：智飞生物财务预测模型