二季度收入增长31%，经营势能延续向上

证券研究报告|2023年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 上半年收入保持较快增长，与此前预告基本一致。公司发布2023年中报， 2023H1实现营业总收入59,70亿元，同比+28.46%；实现归母净利润20.50亿元，同比+26.70%。其中，2023Q2实现营业总收入21.67亿元，同比+30.61%；实现归母净利润7.95亿元，同比+29.13%。业绩与此前预告基本一致。 二季度收入增长受益于宴席复苏，V系列实现较快增长。2023Q2公司特A+类/特A类产品实现收入13.89/6.47亿元，同比+26.5%/+41.8%，合计占比94.7%（环比提升+1.22pcts）。分产品看，国缘淡雅、单开等大众价位产品受益于宴席回补动销表现突出，四开延续增长势头（预计收入同比+25%），V3低基数及高投入下实现高速增长。2023Q2公司保持终端费用投放力度，加大广宣投入和宴席政策支持，加大新市场、新品系的培育，产品渠道推力强，销售费用率同比增加3.3pcts至13.1%，净利率同比下降0.43pct至36.7%。 省内优势地区势能延续，苏中等地区收入增长加快。2Q23公司实现省内收入 19.81亿元，同比增加29.4%。其中，苏北地区为公司成熟区域，南京区域为公司样板市场，二季度增长保持良性，收入占比分别为35.1%/26.2%；苏中大区近年来调整后步入增长快车道，Q2收入同比增加37.5%，营收占比达17.4%；苏南地区受益于公司精耕省内渠道及V系列培育较好，低基数下营收同比+33.2%。 内部组织机制优化，全年完成百亿目标确定性强。2023H1公司合并销售管理部与省外事业部为销售部，有利于销售一体化运作；股权激励及相关薪酬改革配套措施，有利于提升核心骨干积极性。当前渠道库存水平3M左右，预计中秋前能去化至合理水平，整体回款65%+，全年完成收入百亿目标确定性较强。 风险提示：省外拓展不及预期；宏观经济承压；省内竞争加剧等。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计2023-2025年实现营业总收入98.89/124.73/145.66亿元，同比+25.1%/26.4%/16.8%，归母净利润31.32/40.07/48.18亿元，同比+25.1%/28.0%/20.2%，对应PE24.2/18.9/15.8X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,408 7,888 9,869 12,473 14,565 (+/-%) 25.1% 23.1% 25.1% 26.4% 16.8% 净利润(百万元) 2029 2503 3132 4007 4818 (+/-%) 29.5% 23.3% 25.1% 28.0% 20.2% 每股收益（元） 1.62 2.00 2.50 3.19 3.84 EBITMargin 37.8% 38.2% 39.2% 39.8% 41.0% 净资产收益率（ROE） 21.8% 22.6% 23.6% 24.9% 24.8% 市盈率（PE） 37.4 30.3 24.2 18.9 15.8 EV/EBITDA 31.9 26.3 20.6 16.4 13.9 市净率（PB） 8.16 6.86 5.73 4.73 3.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：李文华021-60375461 liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价60.51元 总市值/流通市值75910/75910百万元 52周最高价/最低价66.70/36.68元 近3个月日均成交额324.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《今世缘（603369.SH）-中报业绩稳健，V系攻坚稳步推进》— —2022-08-31 《今世缘（603369.SH）-激励目标更积极，成长动力更强劲》— —2022-08-02 《今世缘（603369.SH）-1-2月业绩稳健，全年V系成长可期》— —2022-03-10 《今世缘-603369-重大事件快评：业绩稳健增长，产品结构进一步优化》——2022-01-11 《今世缘-603369-2021年三季报点评：业绩平稳增长，产品结构持续上移》——2021-11-01 今世缘（603369.SH） 二季度收入增长31%，经营势能延续向上 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入保持较快增长，与此前预告基本一致。公司发布2023年中报，2023H1 实现营业总收入59,70亿元，同比+28.46%；实现归母净利润20.50亿元，同比 +26.70%。其中，2023Q2实现营业总收入21.67亿元，同比+30.61%；实现归母净利润7.95亿元，同比+29.13%。业绩与此前预告基本一致。 二季度收入增长受益于宴席复苏，V系列实现较快增长。2023Q2公司特A+类/特A类产品实现收入13.89/6.47亿元，同比+26.5%/+41.8%，合计占比94.7%（环比提升+1.22pcts）。分产品看，国缘淡雅、单开等大众价位产品受益于宴席回补动销表现突出，四开延续增长势头（预计收入同比+25%），V3低基数及高投入下实现高速增长。2023Q2公司保持终端费用投放力度，加大广宣投入和宴席政策支持，加大新市场、新品系的培育，产品渠道推力强，销售费用率同比增加3.3pcts至13.1%，净利率同比下降0.43pct至36.7%。 省内优势地区势能延续，苏中等地区收入增长加快。2Q23公司实现省内收入19.81亿元，同比增加29.4%。其中，苏北地区为公司成熟区域，南京区域为公司样板市场，二季度增长保持良性，收入占比分别为35.1%/26.2%；苏中大区近年来调整后步入增长快车道，Q2收入同比增加37.5%，营收占比达17.4%；苏南地区受益于公司精耕省内渠道及V系列培育较好，低基数下营收同比+33.2%。 内部组织机制优化，全年完成百亿目标确定性强。2023H1公司合并销售管理部与省外事业部为销售部，有利于销售一体化运作；股权激励及相关薪酬改革配套措施，有利于提升核心骨干积极性。当前渠道库存水平3M左右，预计中秋前能去化至合理水平，整体回款65%+，全年完成收入百亿目标确定性较强。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计2023-2025年实现营业总收入98.89/124.73/145.66亿元，同比+25.1%/26.4%/16.8%，归母净利润 31.32/40.07/48.18亿元，同比+25.1%/28.0%/20.2%，对应PE24.2/18.9/15.8X， 维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年08月29日） 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002304.SZ 洋河股份 买入 136.4 2,054.8 7.3 8.8 10.7 18.7 15.6 12.8 603369.SH 今世缘 买入 60.5 759.1 2.5 3.2 3.8 24.2 18.9 15.8 资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 图1：今世缘单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：今世缘单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：今世缘单季度毛利率（单位：%）图4：今世缘单季度净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3958 5381 7478 11093 15136 营业收入 6408 7888 9869 12473 14565 应收款项 57 76 89 114 135 营业成本 1626 1845 2251 2684 3009 存货净额 3194 3910 4543 5593 6401 营业税金及附加 1105 1277 1638 2033 2330 其他流动资产 41 39 49 62 73 销售费用 968 1390 1678 2245 2622 流动资产合计 9933 11662 14416 19119 24001 管理费用 258 323 389 488 567 固定资产 2020 2980 2951 2933 2906 研发费用 30 38 46 59 68 无形资产及其他 170 343 329 315 302 财务费用 (65) (100) (115) (186) (262) 投资性房地产 2286 3170 3170 3170 3170 投资收益 121 122 122 122 122 长期股权投资 24 29 29 29 29 资产减值及公允价值变动 98 84 84 84 84 资产总计 14434 18184 20894 25566 30408 其他收入 (23) (17) (46) (59) (68) 短期借款及交易性金融负债 1 600 0 0 0 营业利润 2712 3341 4189 5356 6437 应付款项 570 1081 1002 1266 1548 营业外净收支 (13) (14) (14) (14) (14) 其他流动负债 4409 5259 6458 8060 9247 利润总额 2699 3328 4175 5343 6424 流动负债合计 4980 6941 7459 9326 10795 所得税费用 670 825 1044 1336 1606 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 157 178 178 178 178 归属于母公司净利润 2029 2503 3132 4007 4818 长期负债合计 157 178 178 178 178 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 5137 7119 7638 9504 10974 净利润 2029 2503 3132 4007 4818 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 9297 11065 13257 16062 19434 折旧摊销 116 138 188 250 267 负债和股东权益总计 14434 18184 20894 25566 30408 公允价值变动损失 (98) (84) (84) (84) (84) 财务费用 (65) (100) (115) (186) (262) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 741 (235) 462 779 630 每股收益 1.62 2.00 2.50 3.19 3.84 其它 0 0 0 0 0 每股红利 0.45 0.59 0.75 0.96 1.15 经营活动现金流 2788 2322 3697 4952 5631 每股净资产 7.41 8.82 10.57 12.80 15.49 资本开支 0 (1171) (61) (134) (143) ROIC 29.20% 29.43% 31% 37% 42% 其它投资现金流 (333) 428 0 0 0 ROE 21.83% 22.62% 24% 25% 25% 投资活动现金流