茶饮提速引领，经营全面改善

公司研究 证券研究报告 食品饮料2023年08月30日 农夫山泉（09633.HK）2023年中报点评 茶饮提速引领，经营全面改善 推荐维持） 目标价：52港元 当前价：43.25港元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股)总市值(亿港元) 流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 1,124,646.64 503,466.64 4864 2177 54.7 1.98 48.1/39.1 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-29~2023-08-29 20% 10% 0% -10% -20% -30% 恒生指数 农夫山泉 相关研究报告 《农夫山泉（09633.HK）2022年报点评：经营加速，高质收官》 2023-03-30 《农夫山泉（09633.HK）2022年中报点评：业绩超出预期，尽显龙头本色》 2022-08-25 《农夫山泉（09633.HK）2021年报点评：营收高增延续，推新能力持续验证》 2022-03-29 事项： 农夫山泉发布2023年中报。2023H1公司实现营业总收入204.6亿，同增 23.3%；归母净利润57.8亿，同增25.3%。 评论： 各品类全面修复，即饮茶同增60%再度提速。23H1场景复苏叠加低基数下包装水实现营收104.4亿，同增11.7%，其中小包装水随着出行频次增加，预计增速表现更优。23H1饮料实现营收100.2亿，同增38.2%。分品类看， 即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收52.9/24.6/16.9/5.9亿元，同比 +59.9%/+21.5%/+32.2%/-8.4%。即饮茶保持高增，一方面东方树叶多年培育品牌力突出，风口下加大费投，叠加新口味及大包装产品上市，带动销售持续高增；另一方面茶π渠道下沉推进，并通过联名画展等方式强化年轻消费者触达。同时，功能饮料受益力量帝推新、等渗强调补水定位；果汁品类中，水溶C100契合疫后补充维生素需求，农夫果园包装焕新并营销强化天然、健康属性，均取得高增。其他饮料则因继续推进产品聚焦策略而有所下滑。 毛利率及管理费用优化对冲费投增加，业绩增长亮眼。23H1公司毛利率同比+0.9pct至60.2%，虽PET成本同期锁价低基数下受国际原油价格波动而有所提升，但纸箱等包材及部分原料成本下行，同时高毛利即饮茶产品收入占 比同增5.9pcts至25.8%亦有贡献。23H1销售费用率为22.9%，同比+1.1pcts，主要系疫后公司恢复正常营销活动，适当加大投放推广力度。管理费用率为4.7%，同比-0.6pcts，预计系受益于收入强劲增长摊薄。综上，23H1净利率为28.2%，同比提升0.5pcts，业绩表现亮眼。 战略高度引领，经营能力支撑，高质增长可看更长。21H2至今茶饮料连续2年实现高增，战略收获期持续贡献增长的同时，再度验证公司战略布局及经营能力突出，具体来说：一是基本盘稳固，虽然疫情压制消费场景，但公司 持续开拓水源地夯实壁垒，扎实的包装水业务为长周期培育新品提供底气；二是培育思路具备战略高度，不求新品数量多，而是长期主义优选品类持续培育，等待风口来临成为品类代名词；三是实际落地打法灵活，如茶饮风口之下果断加大投入把握增长机会，果汁抓住疫情阶段大包装及家庭端渗透机会，迭代产品营销实现增长提速，并通过布局气泡水、熟水等产品占位应对市场竞争。中长期看，公司不断夯实竞争力，基本盘稳健增长的基础上，具备新品放量期权，高质量增长可看更长。 投资建议：茶饮提速引领，经营全面改善，维持“推荐”评级。上半年场景复苏叠加推新营销效果兑现，饮料业务全面高增，在印证公司战略布局与经营能力突出的同时，夯实全年增长基础。H2虽基数走高，但预计茶饮、果汁 等品类有望保持强劲势能，叠加成本优化，预计仍有较好表现。长期看，饮料优质龙头，高质增长可期。上调23-25年EPS预测至0.92/1.06/1.21元（原预测为0.86/1.00/1.16元），当前股价对应24年PE37倍，维持目标价52港元，对应23-25年PE分别57/49/43倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 33,239 39,605 45,616 52,019 同比增速(%) 12.2% 19.2% 15.2% 14.0% 归母净利润(百万) 8,495 10,309 11,907 13,633 同比增速(%) 18.6% 21.3% 15.5% 14.5% 每股盈利(元) 0.76 0.92 1.06 1.21 市盈率(倍) 52.4 43.2 37.4 32.7 市净率(倍) 18.5 15.8 13.6 11.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月29日收盘价 10 营业利润 5,351 3,473 6,092 3,596 7,554 图表1农夫山泉财务季度拆分（单位：百万元，%） 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 营业总收入 15,557 14,301 17,350 16,143 21,363 营业收入 15,175 14,522 16,599 16,640 20,462 其他业务收入 382 -211 751 -497 901 营业总支出 10,206 10,828 11,259 12,547 13,809 其中：①营业成本 5,934 6,106 6,761 7,383 8,152 ①营业开支 4,273 4,721 4,497 5,165 5,656 ②销售、行政及一般费用 4,217 4,767 4,488 5,168 5,654 ③销售费用 3,554 3,679 3,612 4,209 4,695 ③行政费用 663 1,088 876 959 959 ②其他营业支出 56 -46 -3 3 除税前利润 5,327 4,028 6,069 4,981 7,524 减：所得税 1,314 879 1,461 1,094 1,749 除税后净利润 4,013 3,149 4,608 3,887 5,775 主要比率 毛利率 60.9% 57.9% 59.3% 55.6% 60.2% 销售、行政及一般费用率 27.8% 32.8% 27.0% 31.1% 27.6% 销售费用率 23.4% 25.3% 21.8% 25.3% 22.9% 行政费用率 4.4% 7.5% 5.3% 5.8% 4.7% 其他营业费用率 0.4% -0.3% 0.1% 0.0% 0.0% 营业利润率 35.3% 23.9% 36.7% 21.6% 36.9% 实际税率 24.7% 21.8% 24.1% 22.0% 19.4% 净利率 26.4% 21.7% 27.8% 23.4% 28.2% YoY 收入增长率 31.4% 28.1% 9.4% 14.6% 23.3% 营业利润增长率 39.9% 18.9% 13.8% 3.6% 24.0% 归母净利润增长率 40.1% 30.5% 14.8% 23.4% 25.3% 资料来源：Wind，华创证券图表2农夫山泉PEBand 图表3农夫山泉PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7,821 8,938 12,843 21,095 营业总收入 33,494 39,936 45,980 52,420 应收款项合计 1,039 1,362 1,569 1,789 主营业务收入 33,239 39,605 45,616 52,019 存货 2,108 2,667 2,850 3,239 其他营业收入 254 331 364 400 其他流动资产 7,393 8,132 8,947 7,549 营业总支出 23,806 27,823 31,681 35,874 流动资产合计 18,361 21,099 26,209 33,672 营业成本 14,144 16,258 18,452 20,783 固定资产净额 15,398 16,338 17,360 18,281 营业开支 9,662 11,367 13,001 14,774 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 9,688 12,113 14,299 16,546 其他长期投资 4,102 4,512 4,963 5,459 净利息支出 -547 -574 -517 -479 商誉及无形资产 912 643 977 1,379 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 757 775 782 818 其他非经营性损益 370 300 300 300 其他非流动资产 -275 133 68 -25 非经常项目前利润 10,605 12,987 15,116 17,325 非流动资产合计 20,894 22,401 24,150 25,912 非经常项目损益 445 423 372 409 资产总计39,255 43,500 50,359 59,584 除税前利润 11,050 13,409 15,488 17,734 应付账款及票据1,425 1,398 1,384 1,559 所得税 2,555 3,101 3,581 4,100 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2,425 2,350 2,650 2,350 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 10,752 10,952 12,982 14,887 持续经营净利润 8,495 10,308 11,907 13,634 流动负债合计 14,602 14,700 17,016 18,796 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 50 90 150 净利润 8,495 10,309 11,907 13,633 优先股利及其他调 其他非流动负债 569 538 554 557 整项 0 0 0 0 非流动负债合计 569 588 644 707 归属普通股东净利润 8,495 10,309 11,907 13,633 负债总计 15,171 15,288 17,660 19,503 EPS（摊薄） 0.76 0.92 1.06 1.21 归属母公司所有者权益 24,084 28,212 32,699 40,081 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 24,084 28,212 32,699 40,081 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 39,255 43,500 50,359 59,584 成长能力 营业收入增长率 12.2% 19.2% 15.2% 14.0% 归属普通股东净利 现金流量表 润增长率 18.6% 21.3% 15.5% 14.5% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 12042 10776 14618 16105 毛利率 57.4% 58.9% 59.5% 60.0% 净利润 8495 10309 11907 13633 净利率 25.6% 26.0% 26.1% 26.2% 折旧和摊销 2487 2558 2175 2028 ROE 37.