茶饮增速亮眼，经营全面改善

投资要点 事件：农夫山泉公布] 2023年中期业绩，2023年上半年实现营业收入204.62亿 元，同比+23.28%；归母净利润57.75亿元，同比+25.33%。 包装水稳健增长，茶饮延续高增。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入104.4亿元（+11.7%）、52.9亿元（+59.8%）、24.6亿元（+21.5%）、16.9亿元（+32.2%）、5.9亿元(-8.4%)。其中，包装水受益于疫后渠道恢复，保持稳健增长。茶饮料增长提速，一方面东方树叶立足产品创新，通过丰富口味进一步完善品类布局；另一方面茶π夯实新世代果味茶的定位，通过品牌宣传打开年轻消费者市场。功能饮料与潮流活动加强联合宣传，持续扩大影响力。果汁饮料水溶C100受益于维生素需求增加，农夫果园焕新包装获得认可，NFC果汁强化天然健康属性通过差异化宣传做好高端定位。其他产品下滑源于公司主动聚焦资源，提升经营效率，将重心放在强势品类的投入上，汽茶、咖啡等表现相对平淡。 成本压力改善，费用投放增加。1）公司整体毛利率60.2%，同比+0.9pp，主要系纸箱、标签等包材成本以及部分饮料内容物的原料与去年同期相比下降，对冲了上半年因国际原油价格变动而上涨的PET采购成本。2）费用率方面，销售费用率为22.9%，同比+1.2pp，主因公司强化品牌营销，广告和市场营销投入增加； 管理费用率4.7%，同比-0.6pp，主要系收入增长摊薄管理费用。此外，公司实现其他收入9.0亿元，同比+19.9%，主要系外币汇兑收益1.6亿元和定存利息收入增加。3）公司整体净利率28.2%，同比+0.5pp，盈利能力持续提升。 包装水基本盘稳固，饮料多品类前瞻性布局成效显著。公司包装水业务占比51.0%，饮料业务占比48.4%，产品结构健康，双轮驱动成长。公司持续开拓水源地壁垒深厚，包装水业务贡献稳定收益，为长周期培育饮料新品提供底气。公司采取多方下注的策略布局饮料产品矩阵，开辟以东方树叶为代表的第二增长曲线，用长期主义优选品类的思想作为战略引领。中长期看，公司基本盘保持渗透率提升稳健增长，风口来临后新品放量将带动增长提速，高质量成长可期。 盈利预测与评级：预计2023-2025年归母净利润分别为105.7亿元、126.8亿元、148.6元，EPS分别为0.94元、1.13元、1.32元，对应动态PE分别为43倍、36倍、31倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）包装饮用水业务：预计2023-2025年包装饮用水业务销量分别同比增长16%、24%、23%，吨价分别提升-3%、-3.2%、-3.5%，毛利率分别为62.6%、61.8%、60.7%。 2）软饮料业务： ①茶饮料：预计2023-2025年茶饮料销量分别同比增长52%、40%、30%，吨价分别提升0.6%、0.7%、0.8%，毛利率分别为65.4%、66.0%、66.4%。 ②果汁饮料：预计2023-2025年果汁饮料销量分别同比增长15%、12%、10%，吨价分别提升1.0%、1.3%、1.5%，毛利率分别为38.2%、36.5%、35.3%。 ③功能饮料：预计2023-2025年功能饮料销量分别同比增长20%、15%、12%，吨价分别提升2%、2.2%、2.5%，毛利率分别为57.7%、58.2%、58.9%。 ④其他业务：预计2023-2025年营收分别同比增长-23.5%、-17.2%、10.7%，毛利率分别为29.0%、24.4%、20.4%。 表1：分业务收入及毛利率情况（单位：人民币） 可比公司方面，我们以东鹏饮料、统一、康师傅作为可比公司。作为包装水行业龙头，公司卡位2元价格带，持续受益于升级红利；依靠小规格水的品牌形象与渠道资源，开拓中大规格在家庭与餐饮消费场景，拉动销量稳步提升。公司前瞻性布局软饮高景气赛道，顺应无糖与高端化趋势。叠加经销网络深度下沉，发力新零售多方位触达消费者，渠道改革激发活力，拐点向上可期。参考可比公司估值，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期