业绩稳健增长，非挖与海外业务持续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月29日 公司研究 业绩稳健增长，非挖与海外业务持续发力 ——恒立液压（601100.SH）2023年中报点评 买入（维持） 业绩稳健增长，净利率提升 恒立液压23H1实现营业收入44.5亿元，同比上升14.6%；实现归母净利润12.8亿元，同比上升21.0%；经营性现金净流入9.9亿元，同比下降5.0%。综合毛利率为39.0%，同比下降0.1个百分点；净利率为28.8%，同比上升1.5个百分点。 公司23Q2实现营业收入20.2亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长23.5%。综合毛利率为36.8%，同比下降4.0个百分点；净利率为32.3%，同比上升0.9个百分点。 挖机业务表现优于行业，非挖业务发展迅速 23H1工程机械行业国内需求延续下行趋势，出口增速收缩。据中国工程机械工业协会挖掘机分会统计，23H1我国挖掘机销量10.88万台，同比下降24%。而公司23H1共销售挖掘机专用油缸32.28万只，同比增长5%，其中海外挖机油缸销售额同比增长18%；重型装备用非标油缸11.43万只，同比增长18%，主要得益于海工海事、高空作业平台用摆动缸、工业类非标油缸快速增长。泵阀产品方面中大挖挖机泵阀份额持续提升，高空作业平台及农业机械的国内外市场份额继续大幅提升；滑移装载机配套主控泵阀、径向柱塞马达、手柄阀等新产品也实现了在各主机厂的批量供货。 持续开拓国际市场，海外收入增长强劲 公司23H1海外收入同比大幅增长43.0%。公司通过并购德国茵莱等企业，在美国芝加哥、日本东京以及巴西新设公司等方式进行海外市场的拓展和布局。公司墨西哥生产基地预计23Q4投产，未来将带动公司北美市场的开拓。公司成功开拓卡特彼勒、神钢、日立建机、久保田建机等全球知名主机客户，海外收入未来有望维持快速增长态势。 维持“买入”评级 公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低工程机械单一行业波动影响，海外市场空间广阔；随着原材料成本下行，我们预计公司盈利能力有望回升。维持公司23-25年EPS预测2.03/2.46/2.90元；维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外市场景气度波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,309 8,197 9,720 11,315 12,913 营业收入增长率 18.51% -11.95% 18.59% 16.41% 14.12% 净利润（百万元） 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 净利润增长率 19.51% -13.03% 16.46% 21.01% 17.91% EPS（元） 2.01 1.75 2.03 2.46 2.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.29% 18.55% 18.78% 19.57% 19.85% P/E 30 35 30 25 21 P/B 8.9 6.5 5.6 4.9 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-29 当前价：61.13元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.41 总市值(亿元)： 819.64 一年最低/最高(元)： 41.87/73.33 近3月换手率： 24.63% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.17 12.67 22.31 绝对 -14.77 12.62 16.11 资料来源：Wind 相关研报 利润率受工程机械景气影响，非挖和海外业务持续发力——恒立液压（601100.SH）2022年年报、2023年一季报点评（2023-04-26） 三季度业绩拐点向上，非挖和海外业务表现亮眼——恒立液压（601100.SH）2022年三季报点评（2022-10-28） 工程机械需求下行影响短期业绩，加强产品多元化及国际化布局——恒立液压（601100.SH）2022年中报点评（2022-08-31） -28%-15%-2%10%23%07/2209/2212/2204/23恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司归母净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20192020202120222023H1主营收入营业收入增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20192020202120222023H1净利润净利润增速0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20192020202120222023H1挖机油缸非标油缸液压泵阀液压系统配件及铸件其他业务37.8%44.1%44.0%40.6%39.0%24.0%28.8%29.0%28.7%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023H1毛利率净利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,309 8,197 9,720 11,315 12,913 营业成本 5,212 4,873 5,595 6,430 7,253 折旧和摊销 400 389 364 392 424 税金及附加 78 71 87 102 116 销售费用 112 124 136 147 155 管理费用 227 275 292 317 349 研发费用 636 650 700 792 891 财务费用 89 -332 -73 -96 -123 投资收益 7 14 10 10 10 营业利润 3,056 2,618 3,062 3,706 4,371 利润总额 3,068 2,629 3,072 3,716 4,381 所得税 369 280 338 409 482 净利润 2,699 2,349 2,734 3,308 3,899 少数股东损益 5 6 6 6 6 归属母公司净利润 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 EPS(按最新股本计) 2.01 1.75 2.03 2.46 2.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,796 2,064 3,036 3,439 4,043 净利润 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 折旧摊销 400 389 364 392 424 净营运资金增加 769 -555 641 842 835 其他 -1,068 -114 -697 -1,096 -1,109 投资活动产生现金流 -932 -80 -805 -805 -805 净资本支出 -562 -795 -810 -810 -810 长期投资变化 0 0 -5 -5 -5 其他资产变化 -371 716 10 10 10 融资活动现金流 -714 949 -987 -861 -1,034 股本变化 0 35 0 0 0 债务净变化 -283 -312 -229 0 0 无息负债变化 108 742 207 275 247 净现金流 1,025 3,260 1,244 1,773 2,204 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 12,332 16,201 18,082 20,707 23,695 货币资金 3,643 6,886 8,130 9,904 12,107 交易性金融资产 1,144 470 470 470 470 应收账款 1,112 1,112 1,194 1,337 1,464 应收票据 396 481 486 566 646 其他应收款（合计） 10 28 29 34 39 存货 1,607 1,766 1,874 2,091 2,286 其他流动资产 1,066 1,434 1,434 1,434 1,434 流动资产合计 9,146 12,327 13,796 16,039 18,676 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 10 15 固定资产 2,580 2,836 2,839 2,894 2,977 在建工程 136 390 713 954 1,136 无形资产 267 436 437 439 440 商誉 0 1 1 1 1 其他非流动资产 126 132 132 132 132 非流动资产合计 3,186 3,874 4,286 4,669 5,019 总负债 3,093 3,523 3,501 3,776 4,022 短期借款 182 254 0 0 0 应付账款 628 764 783 836 870 应付票据 560 558 615 675 725 预收账款 39 16 19 23 26 其他流动负债 16 160 160 160 160 流动负债合计 2,691 3,144 3,108 3,373 3,609 长期借款 44 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 204 198 198 198 198 非流动负债合计 402 379 393 403 413 股东权益 9,239 12,678 14,581 16,932 19,673 股本 1,305 1,341 1,341 1,341 1,341 公积金 2,004 4,035 4,035 4,035 4,035 未分配利润 5,900 7,213 9,109 11,454 14,189 归属母公司权益 9,196 12,630 14,527 16,872 19,607 少数股东权益 44 48 54 60 66 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 44.0% 40.6% 42.4% 43.2% 43.8% EBITDA率 39.2% 33.6% 35.5% 36.4% 37.1% EBIT率 34.8% 28.8% 31.8% 33.0% 33.8% 税前净利润率 33.0% 32.1% 31.6% 32.8% 33.9% 归母净利润率 28.9% 28.6% 28.1% 29.2% 30.1% ROA 21.9% 14.5% 15.1% 16.0% 16.5% ROE（摊薄） 29.3% 18.5% 18.8% 19.6% 19.9% 经营性ROIC 32.4% 23.7% 27.6% 29.7% 31.5% 偿债能力 2021 2022 2023