利润率受工程机械景气影响，非挖和海外业务持续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月26日 公司研究 利润率受工程机械景气影响，非挖和海外业务持续发力 ——恒立液压（601100.SH）2022年年报、2023年一季报点评 买入（维持） 利润率受工程机械景气影响，但未来有望回升 恒立液压2022年实现营业收入82.0亿元，同比下降12.0%；实现归母净利润23.4亿元，同比下降13.0%；经营性现金净流入20.6亿元，同比下降26.2%。综合毛利率为40.6%，同比下降3.4个百分点，主要受原材料成本上升、订单下滑导致规模效应减弱等因素影响；净利率为28.7%，同比下降0.3个百分点。 公司23Q1实现营业收入24.3亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长18.4%。综合毛利率为40.9%，同比增加3.0个百分点；净利率为25.8%，同比增加1.8个百分点。随着原材料成本下降及下游景气逐渐复苏，未来利润率有望回升。 非挖业务表现亮眼，对冲挖机业务下行影响 2022年分产品来看：①液压油缸实现营业收入45.8亿元，同比下滑11.6%；综合毛利率为40.1%，同比下降4.1个百分点；其中，销售挖机油缸62.9万只，同比下滑26.4%；销售非标油缸20.5万只，同比增长21.6%。受挖机行业景气度下行影响，挖机产品销量出现一定幅度下滑，但公司多元化布局贡献明显增量，非挖产品销量大幅增长。②液压泵阀实现营业收入27.5亿元，同比下滑14.9%；毛利率为48.3%，同比下降3.8个百分点。③液压系统实现营业收入2.5亿元，同比增长29.1%；毛利率为44.9%，同比下降0.3个百分点。 持续开拓国际市场，海外收入增长强劲 公司2022年海外收入17.5亿人民币，同比增长41.9%，收入占比上升至21.5%。公司通过并购德国茵莱等企业，在美国芝加哥、日本东京新设公司等方式进行海外市场的拓展和布局。根据年报，公司墨西哥生产基地预计23年四季度投产，未来将带动公司北美市场的开拓。公司成功开拓卡特彼勒、神钢、日立建机、久保田建机等全球知名主机客户，海外收入未来有望维持快速增长态势。 维持“买入”评级 公司盈利能力受工程机械行业景气影响，我们随之下调公司23-24年归母净利润预测3.5%/3.3%至27.3/33.0亿元，引入25年归母净利润预测38.9亿元，对应23-25年EPS分别为2.03/2.46/2.90元。公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低工程机械单一行业波动影响，海外市场空间广阔；随着原材料成本下行，我们预计公司盈利能力有望回升；维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,309 8,197 9,720 11,315 12,913 营业收入增长率 18.51% -11.95% 18.59% 16.41% 14.12% 净利润（百万元） 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 净利润增长率 19.51% -13.03% 16.46% 21.01% 17.91% EPS（元） 2.01 1.75 2.03 2.46 2.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.29% 18.55% 18.78% 19.57% 19.85% P/E 30 34 29 24 21 P/B 8.7 6.3 5.5 4.7 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-25 当前价：59.55元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.41 总市值(亿元)： 798.46 一年最低/最高(元)： 40.52/73.36 近3月换手率： 21.89% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.99 -5.20 37.07 绝对 -6.24 -10.88 42.88 资料来源：Wind 相关研报 三季度业绩拐点向上，非挖和海外业务表现亮眼——恒立液压（601100.SH）2022年三季报点评（2022-10-28） 工程机械需求下行影响短期业绩，加强产品多元化及国际化布局——恒立液压（601100.SH）2022年中报点评（2022-08-31） 业绩受工程机械需求下行影响，非标及海外业务有望维持快速增长——恒立液压（601100.SH）2021年年报、2022年一季报点评（2022-04-26） -16%1%18%35%52%04/2207/2210/2201/23恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司归母净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20182019202020212022主营收入营业收入增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20182019202020212022净利润净利润增速0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20182019202020212022其他业务配件及铸件液压系统液压泵阀非标油缸挖机油缸36.6%37.8%44.1%44.0%40.6%19.9%24.0%28.8%29.0%28.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022毛利率净利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,309 8,197 9,720 11,315 12,913 营业成本 5,212 4,873 5,595 6,430 7,253 折旧和摊销 400 389 364 392 424 税金及附加 78 71 87 102 116 销售费用 112 124 136 147 155 管理费用 227 275 292 317 349 研发费用 636 650 700 792 891 财务费用 89 -332 -73 -96 -123 投资收益 7 14 10 10 10 营业利润 3,056 2,618 3,062 3,706 4,371 利润总额 3,068 2,629 3,072 3,716 4,381 所得税 369 280 338 409 482 净利润 2,699 2,349 2,734 3,308 3,899 少数股东损益 5 6 6 6 6 归属母公司净利润 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 EPS(按最新股本计) 2.01 1.75 2.03 2.46 2.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,796 2,064 3,036 3,439 4,043 净利润 2,694 2,343 2,728 3,302 3,893 折旧摊销 400 389 364 392 424 净营运资金增加 769 -555 641 842 835 其他 -1,068 -114 -697 -1,096 -1,109 投资活动产生现金流 -932 -80 -805 -805 -805 净资本支出 -562 -795 -810 -810 -810 长期投资变化 0 0 -5 -5 -5 其他资产变化 -371 716 10 10 10 融资活动现金流 -714 949 -987 -861 -1,034 股本变化 0 35 0 0 0 债务净变化 -283 -312 -229 0 0 无息负债变化 108 742 207 275 247 净现金流 1,025 3,260 1,244 1,773 2,204 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 12,332 16,201 18,082 20,707 23,695 货币资金 3,643 6,886 8,130 9,904 12,107 交易性金融资产 1,144 470 470 470 470 应收账款 1,112 1,112 1,194 1,337 1,464 应收票据 396 481 486 566 646 其他应收款（合计） 10 28 29 34 39 存货 1,607 1,766 1,874 2,091 2,286 其他流动资产 1,066 1,434 1,434 1,434 1,434 流动资产合计 9,146 12,327 13,796 16,039 18,676 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 10 15 固定资产 2,580 2,836 2,839 2,894 2,977 在建工程 136 390 713 954 1,136 无形资产 267 436 437 439 440 商誉 0 1 1 1 1 其他非流动资产 126 132 132 132 132 非流动资产合计 3,186 3,874 4,286 4,669 5,019 总负债 3,093 3,523 3,501 3,776 4,022 短期借款 182 254 0 0 0 应付账款 628 764 783 836 870 应付票据 560 558 615 675 725 预收账款 39 16 19 23 26 其他流动负债 16 160 160 160 160 流动负债合计 2,691 3,144 3,108 3,373 3,609 长期借款 44 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 204 198 198 198 198 非流动负债合计 402 379 393 403 413 股东权益 9,239 12,678 14,581 16,932 19,673 股本 1,305 1,341 1,341 1,341 1,341 公积金 2,004 4,035 4,035 4,035 4,035 未分配利润 5,900 7,213 9,109 11,454 14,189 归属母公司权益 9,196 12,630 14,527 16,872 19,607 少数股东权益 44 48 54 60 66 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 44.0% 40.6% 42.4% 43.2% 43.8% EBITDA率 39.2% 33.6% 35.5% 36.4% 37.1% EBIT率 34.8% 28.8% 31.8% 33.0% 33.8% 税前净利润率 33.0% 32.1% 31.6% 32.8% 33.9%