二季度归母净利同比增长110%，品牌势能不断释放

证券研究报告|2023年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 公司业绩继续高速增长，超出前次业绩预告上限。公司上半年实现营收36.27亿元/yoy+38.12%；归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%。单Q2营业收入同比 +46.22%；归母净利润同比+110.41%，剔除去年Q2同期存在防晒霜退货及减值约5500万左右的基数影响，预计单Q2归母净利同比增长51%。同时公司首次进行中期分红，合计派发现金红利1.51亿元，提振市场信心。 分品牌来看：主品牌珀莱雅上半年实现营收28.92亿元/yoy+35.86%，大单品仍是珀莱雅营收的主要来源，占主品牌营收比例超50%，其中双抗/红宝石 /源力系列营收分别同比增加100%/70%/36%。新品牌彩棠/OR/悦芙媞在高速增长下均实现盈利，营收分别同比增长78.65%/94.17%/64.80%。 分渠道来看：上半年公司实现营收33.30亿元/yoy+44.23%，线上持续精细化管理，强化抖音全域运营；线下渠道由于线下消费复苏进程缓慢同比下滑5.81%，但公司加强与集合店、百货专柜合作，不断提升品牌影响力。 分品类来看：单Q2公司护肤类产品实现营收16.71亿元/yoy+42.76%，平均售价同比提升43.54%；彩妆类产品实现营收2.68亿元/yoy+37.35%，平均售价同比+45.94%，公司依托平均售价的提升带动各品类收入均实现快速增长。 毛利率持续上行，费用率有所增加。上半年毛利率为70.51%/yoy+2.39pct，线上直营占比增加和大单品策略成功推行带动毛利率大幅上行；销售/管理/研发费用率分别同比+1.03pct/+0.46pct/+0.19pct，新品牌孵化、以及线下渠道及海外渠道探索带动销售费用率上行，同时股权激励费用摊销4204万元计入管理费用，剔除相关影响，管理费用率同比下降0.7pct。 营运能力和现金流稳中向好。公司上半年存货周转天数105天，同比基本持 平；应收账款周转天数5天，同比下降2天，主要由于营收同比增加而应收 账款同比下降，运营效率稳中有进。公司上半年经营性现金流量净额为11.81亿元/yoy+64.59%，主要由于营收增加叠加货款支付减少。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司上半年依托强劲产品力和精细化运营能力，继续取得远好于行业大盘的增长，不断夯实自身美妆国货龙头地位。未来随着主品牌珀莱雅持续践行大单品策略，同时通过全渠道精细运营深度触达消费者，带动品牌整体量价齐升；新品牌孵化日渐成熟，未来有望加速贡献增量，助力业绩持续高速增长。我们维持公司2023-2025年归母净利润至11.04/13.92/16.94亿元，对应PE分别为36/28/23x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,633 6,385 8,143 9,928 11,748 (+/-%) 23.5% 37.8% 27.5% 21.9% 18.3% 净利润(百万元) 576 817 1104 1392 1694 (+/-%) 21.0% 41.9% 35.1% 26.1% 21.7% 每股收益（元） 2.87 2.88 2.78 3.51 4.27 EBITMargin 15.8% 18.1% 16.1% 16.6% 17.0% 净资产收益率（ROE） 20.0% 23.2% 25.5% 26.0% 25.7% 市盈率（PE） 34.6 34.4 35.7 28.3 23.3 EV/EBITDA 27.2 24.9 30.0 24.2 20.2 市净率（PB） 6.94 7.99 9.09 7.35 5.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价99.30元 总市值/流通市值39405/39123百万元 52周最高价/最低价195.35/96.80元 近3个月日均成交额233.34百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增加55%至65%，国货美妆龙头地位稳固》——2023-07-13 《珀莱雅（603605.SH）-4月线上GMV增长依旧强劲，积极备战“618”大促》——2023-05-22 《珀莱雅（603605.SH）-业绩逆势持续亮眼表现，立足“6*N”战略丰富品牌矩阵》——2023-04-21 《珀莱雅（603605.SH）-2022年归母净利预计同比增长42%，6N战略持续推进夯实龙头地位》——2023-04-13 《珀莱雅（603605.SH）-2023年1-2月净利增长33%，国货美妆龙头持续进化》——2023-03-13 珀莱雅（603605.SH） 二季度归母净利同比增长110%，品牌势能不断释放 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司业绩继续高速增长，超出前次业绩预告上限。公司上半年实现营收36.27亿元/yoy+38.12%；归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%；单Q2营业收入20.05亿元 /yoy+46.22%；归母净利润2.91亿元/yoy+110.41%。剔除去年Q2同期存在防晒霜退货及减值约5500万左右的基数影响，预计单Q2归母净利同比增长51%。同时公司首次进行中期分红，合计派发现金红利1.51亿元，占归母净利润30.20%，用以提振市场信心。 分品牌来看：主品牌珀莱雅逆势稳增长，新品牌孵化日渐成熟 1）珀莱雅：上半年珀莱雅主品牌继续夯实“大单品”策略，实现营收28.92亿元 /yoy+35.86%，营收占比79.87%，保持平稳增长态势。分平台来看，天猫是珀莱雅的主要线上营收渠道，天猫/抖音/京东线上营收占比分别为45%+/20%+/10%+。天猫/抖音平台复购率分别为38%+/20%左右，客单价分别为320+/280+元（其中抖音1店260+元，2店340+元），退货率分别为23%/25%，ROI均在3%以上。 目前大单品仍是珀莱雅营收的主要来源，营收占比超50%，其中天猫/抖音/京东直营分别占比75%+/60%/55%，总复购率超35%，ROI超3%。大单品中，双抗/红宝石/源力系列同比+100%/+70%+/36%+，分别占天猫比40%/26%/10%。 2）彩棠：上半年实现营收4.14亿元/yoy+78.65%。品牌在天猫/抖音客单价分别为180元+/215元+，复购率为10%/15%+。 3）其他：OR/悦芙媞品牌实现营收0.97/1.32亿元，同比+94.17/+64.80%，品牌均实现盈利，同时今年跨境代理品牌已全部缩减完毕。 分渠道来看：线上营收持续提升，线下营收有所下滑。上半年公司线上营收33.30亿元，同比+44.23%，占比92.03%，公司上半年线上持续进行渠道精细化管理，强化抖音全域运营；公司受线下消费复苏进程缓慢影响，线下渠道实现营收2.89亿元，同比-5.81%，占比7.97%，但线下加强百货商场专柜建设和零售系统的直营合作，拓展与新型商城集合店合作，加强线上线下联动。 分品类来看：2023年H1公司护肤类营收30.56亿元/yoy+38.06%，其中单Q2营收16.71亿元/yoy+42.76%，单价同比+43.54%，主要系单价较高的大单品（精华、 面霜类）同比销量增加，收入占比上升；彩妆类营收4.66亿元/yoy+32.30%，其中单Q2营收2.68亿元/yoy+37.35%，单价同比+45.94%，主要系平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，公司上半年毛利率/净利率分别为70.51%/14.56%，同比 +2.39pct/2.81pct，线上直营占比增加和大单品策略成功推行带动毛利率大幅上行。费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用率分别为43.56%/5.30%/2.52%，分别同比+1.03pct/+0.46pct/+0.19pct。上半年公司销售费用为15.80亿元 /yoy+41.46%，新品牌孵化、以及线下渠道及海外渠道探索带动销售费用率上行，同时扣除股权激励费用摊销4,204万元，管理费用率下降0.7pct。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数105天，同比基本持平；应收 账款周转天数5天，同比下降2天，主要由于营收同比增加而应收账款同比下降， 运营效率稳中有进。公司上半年经营性现金流量净额为11.81亿元/yoy+64.59%，主要由于营收增加叠加货款支付减少。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议： 公司上半年依托强劲产品力和精细化运营能力，继续取得远好于行业大盘的增长，不断夯实自身美妆国货龙头地位。未来随着主品牌珀莱雅持续践行大单品策略，同时通过全渠道精细运营深度触达消费者，带动品牌整体量价齐升；新品牌孵化日渐成熟，未来有望加速贡献增量，助力业绩持续高速增长。我们维持公司2023-2025年归母净利润至11.04/13.92/16.94亿元，对应PE分别为36/28/23x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价(2023-08-29) 总市值亿元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（%） （22A） PEG（23E） 投资评级 603605.SH 珀莱雅 99.30 394 2.88 2.78 3.51 4.27 58.09 35.70 28.32 23.27 23.19 1.03 买入 300957.SZ 贝泰妮 101.80 431 2.48 3.03 3.85 4.89 60.14 33.60 26.44 20.82 18.93 1.51 买入 300740.SZ 水羊股份 19.34 75 0.32 0.81 1.05 1.26 47.13 23.83 18.39 15.32 7.15 0.16 增持 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2391 3161 3821 4717 5852 营业收入 4633 6385 8143 9928 11748 应收款项 205 102 335 408 483 营业成本 1554 1935 2435 2961 3496 存货净额 448 669 730 887 1050 营业税金及附加 41 56 72 87 103 其他流动资产 115 215 570 695 822 销售费用 1992 2786 3632 4447 5269 流动资产合计 3159 4147 5455 6707 8207 管理费用 237 327 498 529 570 固定资产 668 778 839 922