冷冻烘焙收入弹性恢复，盈利能力稳中向好

1H23公司实现营收16.36亿元，同比+23.61%，归母净利润1.08亿元，同比+53.70%，扣非归母净利润1.04亿元，同比+55.54%。其中2Q23营收8.42亿元，同比+21.26%，归母净利润0.58亿元，同比+92.04%，扣非归母净利润0.55亿元，同比+101.37%。 冷冻烘焙、酱料收入增速30%+，商超及创新渠道收入增速亮眼 分品类看，1H23冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入10.62、2.37、0.90、1.07、1.29亿元，分别同比+33.12%、-2.92%、-9.65%、+31.50%、+30.70%。冷冻烘焙食品收入占比维持在65%左右。分渠道看，流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同比增长约75%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%，合计同比增长超过50%。 冷冻烘焙食品毛利率基本持平，烘焙原料受益成本改善毛利率上行 1H23公司毛利率32.89%，同增1.75pct。分品类，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别同比上升0.78pct，6.20pct、3.68pct、2.86p Ct 。售价成本拆分角度，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单吨售价分别同比+7.57%、+3.61%、+2.52%、-6.61%，而单吨成本分别+6.30%、-6.17%、-2.45%、-9.88%。 上半年期间费用率保持稳定，净利率稳步向上 1H23公司期间费用率、净利率分别为23.84%、6.57%，，分别同比+0.04pct、+1.25pct，其中2Q23期间费用率、净利率分别为24.53%、6.86%，分别同比+2.01pct、+2.49pct，分别环比+1.44pct、+0.60p Ct 。 盈利预测、估值与评级 因流通饼房渠道需求恢复及净利率扩张不及预期，我们下调业绩预测。预计公司2023-25年营业收入分别为36.93、45.81、56.88亿元，对应增速分别为26.89%、24.03%、24.18%，归母净利润分别为2.60、3.56、5.01亿元（前值2.80、3.93、5.52亿元）,对应增速分别为80.63%、37.24%、40.63%，三年CAGR为51.63%，EPS分别为1.53、2.10、2.96元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年35倍PE，目标价73.5元。维持买入评级。 风险提示：烘焙行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表