制剂业务量利改善，上半年归母净利润同比+144%

制剂业务量利改善，业绩同比回升明显。公司2023H1实现营业收入4.49亿元，较上年同期增加13.11%，主要系原料药板块产能开始释放；实现归属于母公司所有者的净利润1589.79万元，较上年同期增加144.11%，主要系制剂业务盈利同比改善。 分季度来看：23Q2公司实现营业收入2.19亿元，较上年同期增加14.28%，实现归属于母公司所有者的净利润104.22万元，较上年同期减少76.78%，Q2业绩承压一是因为系下游生猪养殖行业景气度低迷影响，公司新增制剂产能未充分释放；二是因为公司“年产1000吨泰乐菌素项目”的发酵水平和工艺流程仍处于优化过程中，导致原料药项目产能利用率较低、生产成本较高，对当期净利润造成一定程度的负面影响。 分业务来看：2023H1公司兽用化药制剂业务收入为3.26亿元，同比+6.28%，毛利率为27.46%，同比+7.03pcts，主要系上游原料价格下降较多；兽用原料药收入为7117.97万元，同比+72.05%，毛利率几乎为零，主要系新投产泰乐菌素项目发酵水平和工艺流程尚待改进。 募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，截至目前，公司年产1000吨泰乐菌素项目均已于2023H1实现投产，年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目已全面建成，进入试生产阶段，随着原料药项目的产能利用率逐步提升、生产成本下降，原料药销售业务将成为公司重要的业务板块之一。产品方面，公司研发的新一代广谱高效、安全低毒的动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；核心大单品泰万菌素的发酵工艺持续优化，配合公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素新产能逐步落地，成本和质量优势或进一步凸显。后续公司有望依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。另外，公司在宠物动保领域也正不断取得进展，2023H1宠物用第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”成功上市，驱虫药非泼罗尼溶液取得新兽药注册证书。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。考虑到年内养殖行情低迷且公司新投产项目工艺水平尚待改进，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至0.6/1.0/2.8亿元，对应当前股价PE为48.3/25.8/9.6X。 盈利预测和财务指标 制剂业务量利改善，业绩同比回升明显。公司2023H1实现营业收入4.49亿元，较上年同期增加13.11%，主要系原料药板块产能开始释放；实现归属于母公司所有者的净利润1589.79万元，较上年同期增加144.11%，主要系制剂业务盈利同比改善。 分季度来看：23Q2公司实现营业收入2.19亿元，较上年同期增加14.28%，实现归属于母公司所有者的净利润104.22万元，较上年同期减少76.78%，Q2业绩承压一是因为系下游生猪养殖行业景气度低迷影响，公司新增制剂产能未充分释放； 二是因为公司“年产1000吨泰乐菌素项目”的发酵水平和工艺流程仍处于优化过程中，导致原料药项目产能利用率较低、生产成本较高，对当期净利润造成一定程度的负面影响。 分业务来看：2023H1公司兽用化药制剂业务收入为3.26亿元，同比+6.28%，毛利率为27.46%，同比+7.03pcts，主要系上游原料价格下降较多；兽用原料药收入为7117.97万元，同比+72.05%，毛利率几乎为零，主要系新投产泰乐菌素项目发酵水平和工艺流程尚待改进。 图1：回盛生物营业收入及增速 图2：回盛生物单季营业收入及增速 图3：回盛生物归母净利润及增速 图4：回盛生物单季归母净利润及增速 利润率同比改善明显，费用率有所增加。公司2023年上半年销售毛利率22.34%，同比+3.13pcts；销售净利率3.54%，相较上年全年水平+1.90pcts，主要受益于制剂业务毛利率同比改善。费用方面，公司2023年上半年销售费用率5.85%（相较上年全年水平+1.12pcts）；管理费用率7.48%（相较上年全年水平+2.20pcts）； 研发费用率4.29%（相较上年全年水平+0.37pcts）；财务费用率2.02%（相较上年全年水平+0.64pcts），主要系报告期内计提可转债利息所致。四项费用率合计19.64%，较上年全年水平+4.33pcts。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况 图6：回盛生物费用率变化情况 经营性现金流净额维持平稳，资产周转速度有所放缓。公司2023年上半年经营性现金流净额占营业收入比例为1.34%（较上年全年水平-8.11pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.29%（较上年全年水平+6.83pcts）。在主要流动资产周转方面，2023年上半年公司存货天数达128天（较较上年全年水平+31%），应收账款周转天数达108天（较上年全年水平+7%）。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况 图8：回盛生物经营性现金流情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。考虑到年内养殖行情低迷且公司新投产项目工艺水平尚待改进，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至0.6/1.0/2.8亿元，对应当前股价PE为48.3/25.8/9.6X。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明