2024中报点评：制剂盈利下滑叠加股权投资亏损，上半年归母净利润同比-426%

证券研究报告|2024年09月06日 核心观点公司研究·财报点评 主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比 +10.97%，同比+4.95%,主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。2024H1实现归母净利润-0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因： （1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润 -0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净 利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,023 1,020 1,290 1,657 1,789 (+/-%) 2.7% -0.3% 26.5% 28.5% 8.0% 净利润(百万元) 53 17 3 155 78 (+/-%) -60.3% -68.2% -84.9% 6009.0% -49.5% 每股收益（元） 0.32 0.10 0.02 0.94 0.47 EBITMargin 7.2% 2.7% 6.2% 9.7% 4.8% 净资产收益率（ROE） 3.4% 1.1% 0.2% 9.5% 4.6% 市盈率（PE） 26.3 82.4 544.3 8.9 17.7 EV/EBITDA 20.8 19.2 12.8 10.2 13.2 市净率（PB） 0.90 0.92 0.92 0.85 0.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价8.10元 总市值/流通市值1343/1343百万元 52周最高价/最低价16.49/7.61元 近3个月日均成交额19.73百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《回盛生物（300871.SZ）-2023年报及2024一季报点评：受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显》——2024-04-28 《回盛生物（300871.SZ）-2023年中报点评：制剂业务量利改善，上半年归母净利润同比+144%》——2023-08-29 《回盛生物（300871.SZ）-2022年报及2023一季报点评：2023Q1归母净利同比+634.03%，原料-制剂一体化战略稳步推进》——2023-04-27 《回盛生物（300871.SZ）-2022三季报点评：Q3归母净利环比增加400%，高景气下量利有望维持高弹性增长》——2022-10-26 回盛生物（300871.SZ） 2024中报点评：制剂盈利下滑叠加股权投资亏损，上半年归母净利润同比-426% 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入 4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比+10.97%，同比 +4.95%,主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。2024H1实现归母净利润 -0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：（1）本期制剂毛利率有所下降； （2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元； （3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润-0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至 1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 图1：回盛生物营业收入及增速图2：回盛生物单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：回盛生物归母净利润及增速图4：回盛生物单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率承压明显，费用率增加明显。公司2024H1销售毛利率19.03%，同比 -3.31pct；销售净利率-11.89%，同比-15.43pct，主业毛利率下滑、费用支出增加、股权投资亏损导致公司净利率承压明显。费用方面，公司2024H1销售费用率6.65%（同比+0.80pct）；管理费用率8.02%（同比+0.54pct）；研发费用率6.06% （同比+1.78pct）；财务费用率4.51%（同比+2.49pcts），募投项目转固后，公司计提可转债利息增加导致财务费用率增加明显。四项费用率合计25.24%，同比 +5.61pct。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流承压，流动资产周转速度放缓。公司2024H1经营性现金流净额占营业收入比例为-7.11%（同比-8.45pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.21%（同比-7.08pct）。在主要流动资产周转方面，2024H1存货天数达132天（同比+13.92%），应收账款周转天数达131天（同比+1.93%）。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况图8：回盛生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。 表1：回盛生物业务拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 兽用化药制剂收入（亿元） 8.46 7.74 7.18 8.98 11.67 12.25 增速 34.71% -8.51% -7.24% 25.00% 30.00% 5.00% 毛利（亿元） 2.19 1.83 1.92 2.60 3.73 3.12 毛利率 25.92% 23.66% 26.79% 29.00% 32.00% 25.50% 兽用原料药及其他收入（亿元） 1.50 2.49 3.02 3.93 4.91 5.64 增速 0.67% 66.00% 21.29% 30% 25% 15% 毛利（亿元） 0.52 0.42 0.21 0.49 0.74 0.73 毛利率 34.67% 16.87% 6.95% 12.50% 15.00% 13.00% 合计总营收（亿元） 9.96 10.23 10.20 12.90 16.58 17.89 增速 28.14% 2.71% -0.29% 26.48% 28.48% 7.96% 毛利（亿元） 2.71 2.25 2.13 3.09 4.47 3.86 毛利率 27.17% 21.99% 20.88% 23.98% 26.97% 21.56% ） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 表2：未来3年盈利预测表（单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1020 1290 1657 1789 营业成本 806 981 1210 1403 销售费用 56 69 87 92 管理费用 76 93 114 119 研发费用 45 55 69 73 财务费用 24 28 31 28 营业利润 15 (50) 10 10 利润总额 12 2 140 67 归属于母公司净利润 17 3 155 78 EPS 0.10 0.02 0.94 0.47 ROE 1.11% 0.17% 9.49% 4.64% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 乐观预测营业收入(百万元) 1,023 1,020 1,317 1,729 1,881 (+/-%) 2.7% -0.3% 29.1% 31.3% 8.8% 净利润(百万元) 53 17 135 337 296 (+/-%) -60.3% -68.2% 702.6% 150.5% -12.2% 摊薄EPS 0.32 0.10 0.81 2.03 1.79 中性预测营业收入(百万元) 1,023 1,020 1,290 1,657 1,789 (+/-%) 2.7% -0.3% 26.5% 28.5% 8.0