2023年中报点评：业绩超我们预期，期待新游《石器时代：觉醒》表现

恺英网络（002517） 证券研究报告·公司点评报告·游戏Ⅱ 2023年中报点评：业绩超我们预期，期待新游《石器时代：觉醒》表现 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 2023年08月29日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 营业总收入（百万元） 3,726 4,582 5,469 6,302 证券分析师周良玖 同比 57% 23% 19% 15% 执业证书：S0600517110002021-60199793 归属母公司净利润（百万元） 1,025 1,521 1,925 2,296 zhoulj@dwzq.com.cn 同比 78% 48% 27% 19% 研究助理陈欣 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.48 0.71 0.89 1.07 执业证书：S0600122070012 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.88 20.13 15.91 13.34 chenxin@dwzq.com.cn 关键词：#业绩超预期投资要点 事件：2023H1公司实现营收19.76亿元，yoy-1.65%，归母净利润7.24 亿元，yoy+15.45%，扣非归母净利润6.76亿元，yoy+13.41%。其中， 2023Q2实现营收10.22亿元，yoy+4.17%，qoq+6.98%，归母净利润4.34 亿元，yoy+14.46%，qoq+49.91%，扣非归母净利润3.90亿元，yoy+9.74%， qoq+36.41%，收入及利润端均超我们预期。同时公司宣布2023年中期 派息，预计每10股派发现金红利1元（含税），合计派息金额超过2亿 股价走势 132% 116% 100% 84% 68% 52% 36% 20% 4% -12% -28% 恺英网络沪深300 元，股息率0.7%。 存量产品运营稳健，流水结构优化改善毛利率。2023H1公司营收在高基数上依旧维持稳健表现，同比小幅下滑1.65%，我们认为主要得益于公司头部产品《原始传奇》《热血合击》《永恒联盟》《蓝月传奇》等表现稳健。成本端，2023H1公司毛利率为84.05%，同比大幅提升12.24pct， 主要系2022H1代理产品《天使之战》表现出色，对外分成成本较高， 2023H1代理产品流水自然回落，流水结构优化。费用端，2023H1公司 2022/8/292022/12/282023/4/282023/8/27 市场数据 收盘价(元)14.23 一年最低/最高价5.66/19.29 市净率(倍)6.20 销售费用率23.74%（yoy+4.09pct），管理费用率7.24%（yoy+3.5pct），研发费用率10.44%（yoy+0.97pct），其中管理费用主要受员工持股计划 流通A股市值(百万元) 27,165.37 及股票期权计划费用摊销增加影响。 收购盛和剩余股权提升盈利能力，传奇品类优势有望巩固放大。2023年5月25日，公司发布公告拟收购子公司浙江盛和剩余的29%股权，2023年8月14日该事项经相关部门审核，已办理完成工商变更登记手续。浙江盛和是市场上领先的传奇游戏研发商，我们看好公司收购其剩余的 29%股权：1）一方面将增厚归母利润，提升盈利能力，2023Q2已有小幅体现，扣非归母净利润率环比提升8.23pct至38.16%；2）另一方面将增强公司传奇游戏品类的研发能力。2023年8月，中国大陆地区的传奇IP权属已明确，我们看好外部环境改善叠加公司研发实力增强，公司传奇品类的优势有望持续放大，构筑稳健的业绩基本盘。 多元新游蓄势待发，关注《石器时代：觉醒》表现。公司在手版号充沛，储备有《石器时代：觉醒》《永恒觉醒》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传2》等，涵盖传奇、奇迹、卡牌、MMO等赛道。我们看好公司多元新游相继上线贡献业绩增量，其中《石器时代：觉醒》（与腾 讯联合开发运营）已定档2023年10月26日公测，流水表现值得期待。 盈利预测与投资评级：公司存量产品表现稳健，新产品周期开启在即，我们上调此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.71/0.89/1.07元（此前为0.64/0.78/0.94元），对应当前股价PE分别为20/16/13倍。看好公司传奇龙头优势持续扩大，新品类探索不断验证，维持“买入” 评级。 风险提示：新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险 总市值(百万元)30,630.33 基础数据 每股净资产(元,LF)2.29 资产负债率(%,LF)22.76 总股本(百万股)2,152.52 流通A股(百万股)1,909.02 相关研究 《恺英网络(002517)：2022年年报&2023Q1季报点评：业绩符合预期，传奇龙头再起航，前瞻布局AI及元宇宙》 2023-04-26 《恺英网络(002517)：2022年三季报点评业绩符合市场预期，品类优势及研运能力持续验证》 2022-10-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 恺英网络三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,948 5,599 7,617 10,448 营业总收入 3,726 4,582 5,469 6,302 货币资金及交易性金融资产 2,551 3,855 5,627 8,142 营业成本(含金融类) 931 1,145 1,360 1,543 经营性应收款项 1,279 1,439 1,817 1,949 税金及附加 18 23 27 32 存货 10 21 16 26 销售费用 803 1,008 1,148 1,323 合同资产 0 0 0 0 管理费用 164 321 383 441 其他流动资产 108 284 157 331 研发费用 511 481 547 630 非流动资产 1,829 1,835 1,839 1,844 财务费用 (34) (77) (116) (169) 长期股权投资 398 398 398 398 加:其他收益 34 46 55 63 固定资产及使用权资产 63 64 64 63 投资净收益 (12) 5 5 6 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 (2) 0 0 0 无形资产 28 33 38 43 减值损失 (12) 0 0 0 商誉 852 852 852 852 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 241 241 241 241 营业利润 1,341 1,731 2,179 2,571 其他非流动资产 247 247 247 247 营业外净收支 44 0 0 0 资产总计 5,776 7,434 9,457 12,291 利润总额 1,384 1,731 2,179 2,571 流动负债 1,201 1,214 1,167 1,559 减:所得税 23 87 109 129 短期借款及一年内到期的非流动负债 22 22 22 22 净利润 1,361 1,645 2,070 2,443 经营性应付款项 312 642 492 794 减:少数股东损益 336 123 145 147 合同负债 159 172 204 231 归属母公司净利润 1,025 1,521 1,925 2,296 其他流动负债 708 378 450 512 非流动负债 33 33 33 33 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.48 0.71 0.89 1.07 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,357 1,650 2,057 2,396 租赁负债 17 17 17 17 EBITDA 1,433 1,700 2,109 2,448 其他非流动负债 16 16 16 16 负债合计 1,234 1,247 1,200 1,592 毛利率(%) 75.02 75.01 75.12 75.52 归属母公司股东权益 4,472 5,993 7,918 10,214 归母净利率(%) 27.52 33.20 35.20 36.43 少数股东权益 70 194 339 485 所有者权益合计 4,542 6,187 8,257 10,699 收入增长率(%) 56.84 23.00 19.34 15.24 负债和股东权益 5,776 7,434 9,457 12,291 归母净利润增长率(%) 77.76 48.40 26.52 19.29 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,483 1,355 1,823 2,565 每股净资产(元) 2.08 2.78 3.68 4.75 投资活动现金流 447 (51) (51) (50) 最新发行在外股份（百万股 2,153 2,153 2,153 2,153 筹资活动现金流 (580) 0 0 0 ROIC(%) 31.94 29.01 26.92 23.92 现金净增加额 1,370 1,304 1,773 2,515 ROE-摊薄(%) 22.92 25.38 24.31 22.48 折旧和摊销 76 50 51 52 资产负债率(%) 21.37 16.77 12.69 12.95 资本开支 (131) (56) (56) (56) P/E（现价&最新股本摊薄） 29.88 20.13 15.91 13.34 营运资本变动 32 (335) (292) 77 P/B（现价） 6.85 5.11 3.87 3.00 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，