2023H1盈利能力下滑 研发投入持续提升

硅 2023年8月29日证券研究报告/公司研究 恩捷股份002812.SZ 隔膜/电池材料/电新 2023H1盈利能力下滑研发投入持续提升 基础数据： 截至2023年8月28日 当前股价67.73元 投资评级买入 评级变动维持 总股本9.78亿股 流通股本7.43亿股 总市值662亿元 流动市值503亿元 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%；实现归母净利润14.05亿元，同比下降30.45%；实现扣非归母净利润13.44亿元，同比下降30.76%；实现整体毛利率43.51%，较2022H1下降了6.51Pct。 事件点评： 相对市场表现： ◆2023Q2公司盈利能力下滑，2023H1公司膜类产品毛利率下降 7.06Pct。2023Q2公司实现营收30.00亿元，同比下降5.19%，环比增长 16.82%；实现归母净利润7.55亿元，同比下降31.57%，环比增长16.33%；实现销售毛利率41.35%，环比下降了4.68Pct，同比下降了9.88Pct。2023H1公司膜类产品实现营收49.58亿元，同比下降5.28%；实现毛利率44.97%，较2022H1下降了7.06Pct。二季度公司营收环比上升，销售毛利率环比下降，主要系公司部分膜类产品价格下滑导致单平净利下滑所致。 分析师： ◆公司加大研发投入，不断提高在线涂布比例，改善良率、降本增效。 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 公司2023H1研发投入3.81亿元，较2022H1同比增长45.42%；研发费用率为6.84%，较2022H1增长了2.29Pct。公司通过不断加大研发投入，持续进行设备升级、工艺改造和技术迭代研发，致力于提高产品良率，降本增效，提高产品盈利能力。在干法隔膜方面采用在生产效率、收率、收卷质量、收卷长度等方面更具优势的吹塑法成膜工艺；在涂布方面，公司在全球率先实现大宽幅基膜-涂布一体化技术，有效降低人工、物料损耗，提升生产效率，保持产品指标一致性，较传统 公司地址： 工艺更具优势；在铝塑膜方面不断助力推进铝塑膜国产化进程。 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 ◆公司布局干湿法隔膜，积极推进国内产能扩张，海外市场开拓顺利。公司已在江西、常州、荆门、厦门等地布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，并积极推进产能扩张。在干法隔膜方面，公司与海外干法龙头 Celgard合资建设干法隔膜生产基地，有望受益于全球新能源汽车增长 相关报告： 公司研究：恩捷股份（002812）— 湿法隔膜龙头积极扩产多重优势巩固行业地位_2022.11.15 年报点评：恩捷股份（002812）—四季度业绩承压全年业绩符合预期_黄文忠、张烨童_2023.03.07 及储能市场快速兴起带来的需求量的提升。同时，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。公司匈牙利锂电池隔离膜生产基地进展顺利，有望把握海外新能源汽车行业的爆发机会，提高公司整体盈利能力。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为37.65/59.60/71.89亿元，EPS分别为4.22/6.68/8.06元，当前股价对应PE分别为16.05/10.14/8.41倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。 主要财务数据及预测： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,590.93 14,730.73 20,653.04 24,199.13 增长率(%) 57.73 16.99 40.20 17.17 归母净利润（百万元） 4,000.46 3,764.77 5,959.70 7,188.98 增长率(%) 47.20 -5.89 58.30 20.63 EPS（元） 4.09 4.22 6.68 8.06 市盈率（P/E) 16.55 16.05 10.14 8.41 市净率(P/B) 3.74 2.80 2.04 1.68 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,954.32 4,626.34 6,486.31 7,600.00 营业收入 12,590.93 14,730.73 20,653.04 24,199.13 应收账款 6,559.72 6,268.94 11,529.26 9,471.76 营业成本 6,568.15 8,368.22 11,264.91 12,931.28 预付账款 220.24 348.90 543.75 384.14 营业税金及附加 57.68 66.29 92.94 108.90 存货 2,463.49 2,817.41 4,585.11 3,687.73 营业费用 74.46 88.38 123.92 145.19 其他 1,769.52 1,671.36 2,338.00 1,896.80 管理费用 323.29 589.23 516.33 604.98 流动资产合计 14,967.28 15,732.96 25,482.44 23,040.44 财务费用 724.30 1,001.69 1,342.45 1,572.94 长期股权投资 5.02 5.02 5.02 5.02 研发费用 211.53 265.15 371.75 435.58 固定资产 14,306.87 15,514.59 20,868.71 21,350.67 资产减值损失 -42.92 -20.00 -15.00 -15.00 在建工程 3,560.98 6,848.78 3,524.39 2,677.07 公允价值变动收益 9.76 -10.00 5.00 8.00 无形资产 1,054.04 1,061.02 1,067.10 1,072.28 投资净收益 22.73 10.00 10.00 10.00 其他 4,728.54 4,722.06 4,712.63 4,709.80 其他 596.83 890.89 1,191.25 1,415.74 非流动资产合计 23,655.45 28,151.47 30,177.85 29,814.85 营业利润 4,769.42 4,482.56 7,091.94 8,554.46 资产总计 38,622.73 43,884.43 55,660.29 52,855.28 营业外收入 1.96 1.50 1.50 1.50 短期借款 9,527.85 10,086.43 11,122.94 7,005.60 营业外支出 6.24 5.00 3.00 3.00 应付账款 1,920.49 1,432.24 3,227.63 2,431.50 利润总额 4,765.14 4,479.06 7,090.44 8,552.96 其他 2,111.13 3,160.78 3,674.65 3,224.08 所得税 553.01 515.09 815.40 983.59 流动负债合计 13,559.47 14,679.46 18,025.21 12,661.19 净利润 4,212.13 3,963.97 6,275.04 7,569.37 长期借款 4,179.26 4,179.26 4,179.26 0.00 少数股东损益 211.67 199.20 315.34 380.38 应付债券 425.80 531.59 531.59 531.59 归属于母公司净利润 4,000.46 3,764.77 5,959.70 7,188.98 其他 1,603.78 1,603.78 1,603.78 1,603.78 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 6,208.84 6,314.63 6,314.63 2,135.36 成长能力 负债合计 19,768.31 20,994.08 24,339.84 14,796.55 营业收入 57.73% 16.99% 40.20% 17.17% 少数股东权益 1,128.22 1,327.42 1,642.76 2,023.15 营业利润 48.26% -6.01% 58.21% 20.62% 股本 892.41 892.41 892.41 892.41 归属于母公司净利润 47.20% -5.89% 58.30% 20.63% 资本公积 7,685.33 8,156.50 10,976.31 10,976.31 获利能力 留存收益 16,877.45 20,670.51 28,785.28 35,143.18 毛利率 47.83% 43.19% 45.46% 46.56% 其他 -7,728.99 -8,156.50 -10,976.31 -10,976.31 净利率 31.77% 25.56% 28.86% 29.71% 股东权益合计 18,854.42 22,890.35 31,320.45 38,058.74 ROE 22.57% 17.46% 20.08% 19.95% 负债和股东权益总计 38,622.73 43,884.43 55,660.29 52,855.28 ROIC 25.20% 16.41% 22.29% 21.36% 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 503.59 5,928.06 2,694.55 12,067.27 资产负债率 51.18% 47.84% 43.73% 27.99% 资本支出 6,650.87 5,747.20 3,659.39 1,392.32 流动比率 1.10 1.07 1.41 1.82 长期投资 1.47 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.92 0.88 1.16 1.53 其他 -12,337.97 -11,474.39 -7,313.78 -2,782.63 营运能力 投资活动现金流 -5,685.63 -5,727.20 -3,654.39 -1,390.32 应收账款周转率 2.30 2.30 2.32 2.30 债权融资 14,991.41 15,655.77 16,692.28 8,395.68 存货周转率 6.08 5.58 5.58 5.85 股权融资 -37.88 259.45 2,457.84 -425.81 总资产周转率 0.39 0.36 0.41 0.45 其他 -8,174.42 -15,444.06 -16,330.31 -17,533.14 每股指标（元） 2022 2023E 2024E 2025E 筹资活动现金流 6,779.11 471.17 2,819.81 -9,563.27 每股收益 4.09 4.22 6.68 8.06 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.52 6.06 2.76 12.34 现金净增加额 1,597.07 672.03 1,859.97 1,113.69 每股净资产 18.13 24.16 33.26 40.38 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 股票投资评级说明 证券的投