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新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第43602023年8月28日星期一 研究观点 【大势分析】 弹了三天又再回压仍处短线寻底阶段 【公司研究】 药明生物(2269，买入）：生物药融资放缓影响新增项目数，但6月已看到欧美融资触 底反弹 香港交易所（388，买入）：上半年业绩符合预期，投资收益大幅上升，战略规划持续落地 时代电气（3898，买入）：中报业绩超预期，新兴装备业务收入增长105% 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 药明生物 2269 买入 买入 53.4 71.90 -26% 1.195 1.465 -18% 1.583 1.843 -14% 港交所 388 买入 买入 395.00 425.00 -7% 9.600 9.400 2% 11.000 10.700 3% 时代电气 3898 买入 买入 41.00 45.60 -10% 2.320 2.231 4% 2.509 2.375 6% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 弹了三天又再回压仍处短线寻底阶段 8月25日，港股弹了有三天后再度出现回压，外资券商摩根士丹利下调了对A股 的展望，相信是带动港股重拾寻底弱势的消息因素。恒指跌了有逾250点，跌回 到18000点以下来收盘，而大市成交量持续低企依然不达标，在周五仅录得有800多亿元，明显低于年内的日均1118亿元水平有差不多30％。在恒指仍受制于首个阻力18400点以下，加上大市成交量依然未能有效增加的情况下，正如我们指出，要提防短线寻底行情可能仍未走完，我们现时还是维持这个观点看法。然而，也正如我们近期不断提出的，恒指的走势趋势跟其股息率是有密切相关性，如果恒指跌至18000点以下将会进入股息率达到4％的价值区位置水平，也就是进入挖黄金坑的值得配置水平。然而，在市场气氛仍然不振之下，恒指短线仍有波动进一步下探的可能，但在波动过后也就将会回归价值。因此，面对现时这个市况判断，操作上建议可以考虑逢低买入，但宜分段分批买入。至于可以考虑的吸纳名单方面，包括有港交所(00388)、腾讯(00700)、中海油(00883)、中移动(00941)、联想(00992)、比亚迪股份(01211)、药明生物(02269)、李宁(02331)、海底捞(06862)、思摩尔(06969)以及百度-SW(09888)等等，建议可以继续多加关注。 港股低开后表现震动再走低，并且以全日最低位17956点来收盘，似乎有再次伸延下探行情的倾向。指数股表现分化，其中，近期受压严重的碧桂园服务(06098)和碧桂园(02007)继续反弹修正，分别再涨了有逾5％。而刚出了中报的美团-W(03690)，跌了有5.57％是跌幅第四大的恒指成份股，建议可以再观察一下再跟进。 恒指收盘报17956点，下跌256点或1.4％。国指收盘报6175点，下跌93点或 1.47％。恒生科指收盘报4059点，下跌99点或2.38％。另外，港股主板成交量缩 降至813亿多元，而沽空金额有159.4亿元，沽空比例19.6％继续偏高。至于升跌股数比例是636：892，日内涨幅超过10％的股票有39只，而日内跌超过10％的股票有34只。港股通第五日出现净流入，在周五录得有接近34亿元的净流入额度。 【公司研究】 但玉翠 85225321539 tracy.dan@firstshanghai.com.hk曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 行业CDMO 股价44.35港元 目标价53.4港元 (+20.5%) 市值1885亿港元 已发行股本42.5亿股52周高/低77.4/35港元每股净现值9.6港元 股价表现 药明生物(2269，买入）：生物药融资放缓影响新增项目数，但6月已看到欧美融资触底反弹 23年中公司经调整归母利润0.1%至28.4亿元 2023年中公司实现营业收入84.9亿元，同比增17.8%，其中新冠收入约5.3亿，-76.2%；非新冠收入79.6亿元，+59.7%。23年中公司收入按照地区分布，北美、中国、欧洲和其他国家的占比分别为46%、21%、30%和3%。由于海外产能大量释放，23年中公司毛利率同比下降5.5个百分点至41.9%，公司销售费率、管理费率和研发费率同比增长0.3、0.8和0.2个百分点至1.2%、8.0%和4.0%。23年中公司归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%。经调整归母净利润为28.4亿元，同比增长0.1%，主要调整项为股份薪酬、外汇收益、药明合联上市费用和投资公允价值变动。23年H1公司的资本开支为24亿元，经营性现金流为27亿元，自由现金流为3亿元。 综合项目数+16.3%至621个 公司23年中总项目为621个（其中新冠44个，非新冠577个），其中临床前 开发项目数-0.3%至286个，临床早期项目+32%至269个，临床三期项目数+52% 至44个，商业化项目+57%至22个，外部引入11个项目，其中6个为临床III期和商业化项目，证明公司在“赢得分子”项目的实力。具体分子形态而言，单抗项目284个，双抗/多抗105个，ADC110个，融合蛋白67个，其他蛋白 34个，疫苗21个。未完成订单总额+9%至201亿美元，其中未完成服务订单+6% 至136亿美元，未完成里程碑付款金额+16%至65亿美元，三年内未完成订单 +15%至35亿美元。公司雇员人数同比+17%至12397人，其中研发团队科学家人 数为4344人。 海外产能投产影响毛利率，但wbs和产能爬坡将逐渐缩减其降幅 23年中产能为26.2万升，预计23和24年资本支出各为50和55亿元，26年公 司产能将达到58万升，其中约6成在中国，4成在海外，如新开的爱尔兰工厂3成收入来自全球双厂策略，7成收入来自海外赢得分子项目，海外产能爬坡速度好于预期，预计新厂对毛利率的不利影响将逐年减低。同时公司在大力推进WBS精益运营，该部分所带来的效率改善将部分抵消海外工厂投产所带来的毛利率影响。 目标价53.4港元，买入评级 由于生物药融资放缓，23年上半年公司临床前新签项目数降至35个，但是6 月看到欧美融资触底反弹，全年预计新增80个项目。虽然收入增速放缓，但是非新冠项目收入仍保持高速增长。随着跟随/赢得分子发展策略，公司临床早期、三期和商业化项目未来几年仍可结出硕果带来增长。随着生物药的发展和外包比例的提升，全球生物药CDMO行业预计未来仍可保持双位数增长，我们以10%的折现率和3%的永续增长率为公司估值，得出目标价53.4港元，股价有 20.5%的增长空间。 图表1:盈利摘要 百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E 10,290 15,269 19,380 24,726 31,663 83.3% 48.4% 26.9% 27.6% 28.1% 3,509 4,550 4,821 6,394 8,347 107.3% 29.7% 6.0% 32.6% 30.6% 营业收入增长 净利润率 34.1% 29.8% 24.9% 25.9% 26.4% 每股盈利(人民币元） 0.81 1.06 1.11 1.47 1.92 市盈率@44.35港元 50.9 36.8 35.2 26.6 20.3 每股派息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润增长 资料来源：第一上海,公司资料 许尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshanghai.com.hk陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 【公司研究】 香港交易所（388，买入）：上半年业绩符合预期，投资收益大幅上升，战略规划持续落地 上半年业绩符合预期，ADT承压 公司2023年上半年实现收入及其他收益105.75亿港元，相比去年同期同比提升 18.32%。归母净利润为63.12亿港元，同比提升30.52%，业绩符合预期，业绩的提升主要得益于加息环境带来的存款利率上升所带来的投资收益显著增加。2023年上半年港交所成交量依旧低迷，上半年港股市场的平均每日成交金额为1155亿 港元，同比减少16%，ADT承压导致公司现货业务收入下跌，上半年公司现货业务 行业交易所 股价290.2港元 目标价395港元 （+36.1%） 总市值3679.26亿港元 已发行股本12.68亿股 收入为42亿港元，同比下滑接近12%。 投资收益大幅上升，IPO市场依旧低迷 分业务板块来看，公司2023年上半年交易费及交易系统使用费收入为31.82亿 元，同比下滑10.44%；结算及交收费为收入为20.28亿，同比下滑11.47%；联交所上市费收入为7.85亿，同比下滑21.02%；各项收入下滑主要是由于上半年ADT大幅度的下滑所导致。与此同时，公司2023年上半年投资收益有大幅度的提升，实现投资收益净额26.76亿元，同比提升2906%，主要得益于加息带来的港币以及美元存款利率上升，其中现金及银行存款所带来的息差收入大幅度提升。2023年上半年港股市场IPO依旧低迷，上半年港股共有33家公司上升，相比同期的27 52周高/低382.4港元/208.2港元家有所上升，然而集资总额度同比有9%的下滑，截至2023年年中，仍有104宗 每股净资产40.74港元 股价表现 400 350 300 250 200 150 100 50 0 上市申请正在处理中，我们预计下半年IPO市场相比上半年将有所复苏。 战略规划持续落地 尽管港股市场仍处于低迷，港交所推出了一系列改革措施来推动港股市场的发展， 港交所在3月31日起修改主板上市规则，允许符合条件的无收入无盈利的科技公 司赴港上市。在6月19日推出的港币-人民币双柜台模式将进一步推动人民币投资范围以及人民币国际化，对港股市场的复苏和长期发展将起到重要作用。一系列战略规划的持续落地将对香港交易所的长远发展起到进一步的推动作用。 目标价395港币，维持买入评级 考虑到港交所的长期增长前景和竞争优势，我们分别调整公司2023/2024/2025年 收入预测至204.08亿/227.76亿/251.48亿港元；调整净利润预测至121.57亿 /139.05亿/155.89亿港元，调整未来12个月目标价至395港元，对应2023年36倍PE，较现价尚有36.1%的涨幅空间，维持买入评级。 截至12月31日财政年度 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 总收入(百万港元) 20,950 18,456 20,408 22,776 25,148 变动(%) 9.2% -11.9% 10.6% 11.6% 10.4% 净利润(百万港元) 12,535 10,078 12,157 13,905 15,589 变动(%) 9.0% -19.6% 20.6% 14.4% 12.1% 每股已摊薄盈利(港元) 9.9 7.9 9.6 11.0 12.3 变动(%) 8.8% -19.6% 20.6% 14.4% 12.1% 基于现价的市盈率(倍) 29.3 36.5 30.3 26.5 23.6 每股派息(港元) 8.9 7.1 8.6 9.8 11.0 股息率 3.1% 2.5%