可转债周策略：近期转债估值调整的微观细节

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 近期转债估值调整的微观细节 可转债周策略 2023年8月28日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.21 2.《新券密集上市或压缩新券估值水平》，2023.8.21 3.《近期的债券投资机会》， 2023.8.20 4.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 投资要点： 近期转债估值调整的微观细节 从分平价区间溢价率走势的角度，除【110-130】平价区间平均溢价率上升外，其他区间转债溢价率均出现下降；另外从行业的角度，用偏离度测度的行业溢价率水平变化和行业估值指数分位数变化等估值跟踪指标显示部分行业的转债估值也出现了一定程度的下降。 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从结构来看，我们观察到银行、公用事业、交通运输这些防御性板块的表现较好，微观结构中银行中估值指数相对上升的主要为成银、紫银、苏行这些中小银行，公用事业中估值上升主要为川投、天壕等能源相关标的为主，交运中南航、密卫表现较好。本周大部分行业估值下降，降幅较为明显的主要是农林牧渔、家用电器、建筑材料等行业，家电中主要估值下降的标的为荣泰、华翔、莱克等标的，农林牧渔中主要为中宠、佩蒂，建筑建材中主要为长海、中旗；钢铁、建筑装饰等投资链相关行业也有一些标的估值下降。 当前转债估值结构的演绎体现了投资者应对当前市场环境的防守型心态，一部分资金可能流入银行、公用事业等防御性板块，另外一部分资金撤出经济周期相关的弹性细分赛道；虽然我们认为在低风险偏好的市场环境中这样的行为有一定合理性，但是若权益市场信心恢复，可能上述调仓趋势将会扭转。 可转债周策略 本周正股指数普遍调整，中证转债跌幅高于部分股票指数；环保、农林牧渔、食品饮料等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间转债溢价率下降，交易额低位震荡；从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，近期空方力量明显更强。从用偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，通信、计算机、公用事业等行业估值水平涨幅靠前，用估值指数测算的行业估值变动的角度，公用事业、银行、交通运输等行业估值上升幅度靠前。 业绩披露期投资者风险偏好下降可能是影响八月权益市场走势的重要核心变量，进入9月这一因素将减弱，若9月披露的8月经济数据中出现转好的迹象，我们认为彼时投资者情绪将出现明显转好，下周或进入关键的布局期。我们建议关注两条线索：当前经济的核心变量：地产、金融；业绩确定性较高的板块，如高端制造的光储等细分，部分消费细分。 在转债赛道方面，我们看好：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）高端制造中的储能、汽零等细分环节；（3）食品饮料、纺织服装等相对高景气的消费细分。 本周转债表现较弱，我们从前文微观结构中分析部分投资者可能正从弹性仓位向银行、公用事业等防御性仓位切换，体现了当前转债投资者的避险情绪。但上述应对的行为主要基于当前的市场环境，若9月市场整体出现反弹可能将出现资金回流的现象。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.近期转债估值调整的微观细节4 2.近期转债策略5 3.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：本周分平价区间溢价率变化（%）4 图2：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）6 图3：行业指数上周涨跌幅（单位：%）6 图4：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）6 图5：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图6：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图7：可转债周成交量走势（单位：亿元）8 图8：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比8 图9：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化8 图10：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%）9 图11：溢价率水平变化（单位：%）9 图12：本周行业估值指数及对应分位数10 图13：行业估值指数分位数变化10 图14：下周转债上市情况11 图15：上市进度—近期证监会核准公告12 图16：上市进度—近期过发审会公告12 1.近期转债估值调整的微观细节 从分平价区间溢价率走势的角度，除【110-130】平价区间平均溢价率上升外，其他区间转债溢价率均出现下降；另外从行业的角度，用偏离度测度的行业溢价率水平变化（图11）和行业估值指数分位数变化（图13）等估值跟踪指标显示部分行业的转债估值也出现了一定程度的下降。 从结构来看，我们观察到银行、公用事业、交通运输这些防御性板块的表现较好，微观结构中银行中估值指数相对上升的主要为成银、紫银、苏行这些中小银行，公用事业中估值上升主要为川投、天壕等能源相关标的为主，交运中南航、密卫表现较好。 本周大部分行业估值下降，降幅较为明显的主要是农林牧渔、家用电器、建筑材料等行业，家电中主要估值下降的标的为荣泰、华翔、莱克等标的，农林牧渔中主要为中宠、佩蒂，建筑建材中主要为长海、中旗；钢铁、建筑装饰等投资链相关行业也有一些标的估值下降。 当前转债估值结构的演绎体现了投资者应对当前市场环境的防守型心态，一部分资金可能流入银行、公用事业等防御性板块，另外一部分资金撤出经济周期相关的弹性细分赛道；虽然我们认为在低风险偏好的市场环境中这样的行为有一定合理性，但是若权益市场信心恢复，可能上述调仓趋势将会扭转。 图1：本周分平价区间溢价率变化（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.近期转债策略 本周正股指数普遍调整，中证转债跌幅高于部分股票指数；环保、农林牧渔、食品饮料等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间转债溢价率下降，交易额低位震荡；从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，近期空方力量明显更强。从用偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，通信、计算机、公用事业等行业估值水平涨幅靠前，用估值指数测算的行业估值变动的角度，公用事业、银行、交通运输等行业估值上升幅度靠前。 业绩披露期投资者风险偏好下降可能是影响八月权益市场走势的重要核心变量，进入9月这一因素将减弱，若9月披露的8月经济数据中出现转好的迹象，我们认为彼时投资者情绪将出现明显转好，下周或进入关键的布局期。我们建议关注两条线索：当前经济的核心变量：地产、金融；业绩确定性较高的板块，如高端制造的光储等细分，部分消费细分。 在转债赛道方面，我们看好：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）高端制造中的储能、汽零等细分环节；（3）食品饮料、纺织服装等相对高景气的消费细分。 本周转债表现较弱，我们从前文微观结构中分析部分投资者可能正从弹性仓位向银行、公用事业等防御性仓位切换，体现了当前转债投资者的避险情绪。但上述应对的行为主要基于当前的市场环境，若9月市场整体出现反弹可能将出现资金回流的现象。 图2：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图6：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图7：可转债周成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至8月25日） 图8：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比 资料来源：Wind，德邦研究所（橫轴为周样本对应的日期） 图9：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化 资料来源：Wind，德邦研究所（纵轴单位：个（左轴），%（右轴）） 图10：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：溢价率水平变化（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：行业估值指数分位数变化 资料来源：Wind，德邦研究所（本周分位数和上周分位数对应左轴，本周变化对应右轴） 图14：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至8月26日，发行规模单位为亿，发行期限单位为年） 图16：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至8月26日，发行规模单位为亿，发行期限单位为年） 3.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、