可转债周策略：转债估值为何分化

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 转债估值为何分化 可转债周策略 2023年4月24日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》，2023.4.19 2.《再论30年国债期货推出对于现券的启示》，2023.4.17 3.《当前有哪些有色金属转债可布局》，2023.4.16 4.《当前转债投资策略：居安思危，稳中求进》，2023.4.10 投资要点： 转债估值分化的背后可能是投资者的行业调仓 近期不同平价区间估值走势出现分化，中高平价区间（转换价值大于90元）溢价率水平出现明显下降，而中低平价区间转债溢价率水平明显上升。我们认为其背后原因主要有两方 面；一方面估值水平已经处于历史的相对高位，投资者风险偏好下降，可能有减配转债资 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 产或将高波动的中高平价转债切换至低平价转债的动机；另外一方面，我们看到历史分位数相对较低的【160-130】区间仍出现估值水平的下调，我们认为可能原因在于投资者的行业调仓：投资者趋于减配电子、机械设备、纺织服饰等行业转债，而这些转债在中高平 价占比较大，因此中高平价转债估值水平下降。 可转债周策略 上周大部分股票指数出现调整，中证转债指数同样弱势；家用电器、银行、煤炭等行业涨幅靠前。上周转债估值走势分化，交易量持续拉升，从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，随着转债估值水平达到相对高位，上周做多力量相对减弱，转债“超卖”信号出现比较多的行业有电力设备、汽车、轻工制造、基础化工等，“超买”信号相对较少，主要在环保、机械设备、银行。从用偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，美容护理、有色金属、非银金融、计算机等行业估值水平有所上升，大部分行业估值水平有所下降。 上周股票市场出现明显调整，我们认为一方面在于TMT板块高位波动导致，我们也在前期的专题报告提示了TMT板块短期调整的风险；另外一方面，一季报的业绩逐渐披露，部分公司业绩低于预期也降低了市场的风险偏好，使得投资者减仓避险的情绪加重。我们认为四月最后一周市场波动可能加大，但是5月随着经济复苏迹象的逐步显现，市场情绪将明显转好。 转债赛道看好：（1）顺周期的食品饮料、纺织服装；（2）地产链上的消费建材、家电； （3）数字经济、半导体设备；（4）经济复苏利好的有色金属。 近期我们观察到转债投资者出现一定的行业调仓行为，一部分顺周期的下游如纺织服饰、食品饮料、家用电器等行业估值水平出现明显下降，而有色金属、煤炭等上游行业估值上 升；TMT板块的计算机、传媒估值水平相对稳定，调仓行为也体现出投资者对后市可能的 布局和观点：顺周期方面，降低预期演绎充分且转债相对高溢价的下游消费仓位占比，调整至估值合理的上游有色或煤炭、科技成长方面，仍然看好TMT板块中的计算机、传媒，但调出部分电子或通信标的，电力设备、军工、机械设备等“旧成长”行业仍不断有资金流出。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.转债估值分化的背后可能是投资者的行业调仓4 2.近期转债策略5 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 表1：4月21日各转换价值区间转债行业占比（转换价值单位：元）4 图1：4月21日各转换价值区间转债行业占比（转换价值单位：元）4 图2：宽基指数本周涨跌幅（单位：%）6 图3：行业指数本周涨跌幅（单位：%）6 图4：转债对应正股周累计涨跌幅前十（%）6 图5：2022年4月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图6：2022年4月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图7：可转债周成交量走势（单位：亿元）7 图8：转换平价占比变动8 图9：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比8 图10：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化9 图11：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%）9 图12：溢价率水平变化（单位：%）9 图13：下周转债上市情况9 图14：上市进度—近期证检会核准公告10 图15：上市进度—近期过法审会公告11 1.转债估值分化的背后可能是投资者的行业调仓 近期不同平价区间估值走势出现分化，中高平价区间（转换价值大于90元）溢价率水平出现明显下降，本周【160-130】区间估值水平降幅最大。而中低平价区间转债溢价率水平明显上升。出现估值分化的现象我们认为其背后原因主要有两方面；一方面估值水平已经处于历史的相对高位，投资者风险偏好下降，可能有减配转债资产或将高波动的中高平价转债切换至低平价转债的动机；另外一方面，我们看到历史分位数相对较低的【160-130】区间仍出现估值水平的下调，我们认为可能原因在于投资者的行业调仓。 我们以上上周五4月14日为节点统计了不同平价区间的行业占比，我们认为【160-130】区间估值下跌的主要因素在于包含较多的机械设备、纺织服饰行业的转债，这些行业上周估值水平下降明显（见图13），【130-110】同理，有较多的医药生物、电子行业的转债。而中低平价区间的转债数量较多，且行业分布较为均匀，占比较高的电力设备、基础化工、银行等行业估值水平相对稳定，因此这些平价区间转债表现强势。 表1：4月14日各转换价值区间转债行业占比（转换价值单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（分类方法参考申万一级行业分类） 图2：本周各转换价值区间溢价率水平变化及历史分位数水平（转换价值单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.近期转债策略 上周大部分股票指数出现调整，中证转债指数同样弱势；家用电器、银行、煤炭等行业涨幅靠前。上周转债估值走势分化，交易量持续拉升，从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，随着转债估值水平达到相对高位，上周做多力量相对减弱，转债“超卖”信号出现比较多的行业有电力设备、汽车、轻工制 造、基础化工等，“超买”信号相对较少，主要在环保、机械设备、银行。从用 偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，美容护理、有色金属、非银金融、计算机等行业估值水平有所上升，大部分行业估值水平有所下降。 上周股票市场出现明显调整，我们认为一方面在于TMT板块高位波动导致，我们也在前期的专题报告提示了TMT板块短期调整的风险；另外一方面，一季报的业绩逐渐披露，部分公司业绩低于预期也降低了市场的风险偏好，使得投资者减仓避险的情绪加重。我们认为四月最后一周市场波动可能加大，但是5月随着经济复苏迹象的逐步显现，市场情绪将明显转好。 转债赛道看好：（1）顺周期的食品饮料、纺织服装；（2）地产链上的消费建材、家电；（3）数字经济、半导体设备；（4）经济复苏利好的有色金属。 近期我们观察到转债投资者出现一定的行业调仓行为，一部分顺周期的下游如纺织服饰、食品饮料、家用电器等行业估值水平出现明显下降，而有色金属、煤炭等上游行业估值上升；TMT板块的计算机、传媒估值水平相对稳定，调仓行为也体现出投资者对后市可能的布局和观点：顺周期方面，降低预期演绎充分且转债相对高溢价的下游消费仓位占比，调整至估值合理的上游有色或煤炭、科技成长方面，仍然看好TMT板块中的计算机、传媒，但调出部分电子或通信标的，电力设备、军工、机械设备等“旧成长”行业仍不断有资金流出。 图3：宽基指数本周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：行业指数本周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：转债对应正股周累计涨跌幅前十（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：2022年4月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图7：2022年4月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图8：可转债周成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至4月21日） 图9：转换平价占比变动 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截止至4月21日） 图10：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比 资料来源：Wind，德邦研究所（橫轴为周样本对应的日期） 图11：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化 资料来源：Wind，德邦研究所（橫轴为周样本对应的日期，纵轴单位：个） 图12：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：溢价率水平变化（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：上市进度—近期证检会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至4月21日） 图16：上市进度—近期过法审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至4月21日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 指数为基准。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的