并购加码中国，直销提升毛利，成长蓄力中

事件 2023年8月23日，公司公告，2023年上半年营收1.72亿美元，同比下降1.7%，归母净利润0.19亿美元，同比下降8.4%。 点评 飞顿整合完成，直销模式转型快速推进。（1）产品拆分：医疗美 容收入1.47亿元，同比-4.2%：市场宏观经济衰退、俄乌战争以及 直销模式转变导致业务放缓。服务与其他项目收入0.14亿元，同比+45.9%：公司业务及产品与客户保持着稳定黏性。（2）北美收入7950.2万美元，同比+13.7%：主要来自于AlmaTed™,Soprano 及Harmony产品的强劲表现。亚太收入4844.7万美元，同比+1.1%：主要来自于韩国、澳大利亚以及中国香港的优秀表现,部分收入增长被因收购中国分销商而导致业务暂时性放缓所抵消。欧洲收入2185.1万美元，同比-28.4%：宏观因素影响叠加俄乌战争及在英 港币(元)成交金额(百万元) 国直销模式转型。中东及非洲收入1389.3万美元，同比-21.7%： 暂时性下滑为直销办公室建立过渡期导致。（3）2023年6月，完成对中国分销商和战略伙伴PhotonMed60%的收购，中国市场的业务深耕有望提升。成立迪拜直销子公司，开发中东市场，并进一步推进英国直销业务，强化公司全球直销策略协调发展。开设芝加哥首家美丽健康体验中心，加强公司与专业人士及求美者的日常互动，提供量身定制的专业服务。 产品推陈出新，丰富研发生态系统。（1）新品上市：Soprano 公司基本情况（人民币） Titanium™为Alma旗舰脱毛设备平台，已获FDA监管许可并于北美上市。AlmaOpus采用点阵式射频技术及Opus等离子治疗的嫩肤及面部紧致的非侵入性射频设备平台，进一步扩展至美国以外的全球市场，包括中国市场引入。（2）上市准备：AlmaVeil™推 动创新血管激光治疗，2023年下半年有望在北美推出。（3）FDA监管许可：LipoSense™：智能纤维及脂肪组织输送设备，通过实时测量治疗区温度来提高手术的安全性。CellFie™：补充试剂盒，将来自于吸脂设备所采集、浓缩和转移的自体脂肪组织进行微 粒化闭环处理并且用于医学治疗中再注射。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年实现营收3.92/4.76/5.81 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 80 70 60 50 40 30 20 10 220824 0 成交金额复锐医疗科技恒生指数 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 294 354 392 476 581 营业收入增长率 81.56% 20.45% 10.64% 21.40% 21.96% 归母净利润(百万元) 31 40 46 58 72 归母净利润增长率 134.15% 28.56% 13.29% 27.32% 24.19% 摊薄每股收益(元) 0.067 0.086 0.097 0.124 0.154 每股经营性现金流净额 0.07 0.05 0.08 0.08 0.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.77% 9.32% 9.55% 10.84% 11.87% P/E 107.68 83.76 73.93 58.07 46.76 P/B 8.37 7.81 7.06 6.30 5.55 亿美元，同比增长11%/21%/22%；归母净利润0.43/0.56/0.71亿美元，同比增长21%/26%/27%。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及商业化不及预期、监管政策变动对行业影响等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 162 294 354 392 476 581 货币资金 83 125 75 138 149 168 增长率 -6.6% 81.6% 20.5% 10.6% 21.4% 22.0% 应收款项 51 80 94 105 127 155 主营业务成本 72 127 152 168 202 244 存货 37 64 75 84 101 122 %销售收入 44.3% 43.3% 43.0% 42.8% 42.4% 42.1% 其他流动资产 33 29 7 7 7 7 毛利 90 167 202 224 274 336 流动资产 205 298 251 334 384 452 %销售收入 55.7% 56.7% 57.0% 57.2% 57.6% 57.9% %总资产 47.5% 56.1% 45.1% 54.2% 55.4% 57.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 13 15 17 19 21 23 销售费用 43 79 100 110 133 163 %总资产 3.0% 2.7% 3.0% 3.1% 3.0% 2.9% %销售收入 26.6% 26.8% 28.1% 28.0% 28.0% 28.0% 无形资产 198 193 192 217 242 267 管理费用 16 22 29 31 38 46 非流动资产 227 233 305 282 309 337 %销售收入 9.8% 7.4% 8.2% 8.0% 8.0% 8.0% %总资产 52.5% 43.9% 54.9% 45.8% 44.6% 42.7% 研发费用 11 16 18 25 31 39 资产总计 432 530 556 616 693 789 %销售收入 6.8% 5.3% 5.1% 6.3% 6.5% 6.8% 短期借款 2 7 6 6 6 6 息税前利润（EBIT） 17 43 46 50 64 80 应付款项 9 13 13 15 18 22 %销售收入 10.2% 14.6% 13.0% 12.9% 13.4% 13.7% 其他流动负债 44 63 61 73 88 107 财务费用 0 1 1 -1 -1 -1 流动负债 55 84 80 94 112 135 %销售收入 0.2% 0.5% 0.4% -0.2% -0.3% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 45 43 43 43 43 43 - 0 0 0 0 0 0 负债 100 127 123 137 155 178 投资收益 0 0 -1 0 0 0 普通股股东权益 332 402 431 476 534 606 %税前利润 0.0% n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1 1 1 1 1 1 营业利润 17 43 46 50 64 80 未分配利润 329 400 434 480 538 610 营业利润率 10.2% 14.6% 13.0% 12.9% 13.4% 13.7% 少数股东权益 0 1 1 2 3 5 营业外收支 0 0 0 1 1 1 负债股东权益合计 432 530 556 616 693 789 税前利润利润率 1710.3% 4214.2% 4412.5% 5213.2% 6613.8% 8214.0% 比率分析 所得税 2 9 4 5 7 8 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.9% 22.0% 9.4% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 15 33 40 46 59 73 每股收益 0.029 0.067 0.086 0.097 0.124 0.154 少数股东损益 1 1 0 1 1 1 每股净资产 0.710 0.861 0.922 1.019 1.143 1.297 归属于母公司的净利润 13 31 40 46 58 72 每股经营现金净流 0.055 0.069 0.047 0.082 0.080 0.099 净利率 8.2% 10.6% 11.3% 11.6% 12.2% 12.4% 每股股利 0.009 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 4.02% 7.77% 9.32% 9.55% 10.84% 11.87% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.09% 5.89% 7.23% 7.39% 8.36% 9.12% 净利润 13 31 40 46 58 72 投入资本收益率 3.87% 7.38% 8.68% 8.60% 9.80% 10.86% 少数股东损益 1 1 0 1 1 1 增长率 非现金支出 5 11 11 1 1 1 主营业务收入增长率 -6.58% 81.56% 20.45% 10.64% 21.40% 21.96% 非经营收益 EBIT增长率 -28.30% 158.51% 7.39% 9.35% 26.68% 24.71% 营运资金变动 -3 -22 -41 -8 -21 -27 净利润增长率 -35.80% 134.15% 28.56% 13.29% 27.32% 24.19% 经营活动现金净流 26 32 22 38 37 46 总资产增长率 9.74% 22.77% 4.80% 10.83% 12.56% 13.87% 资本开支 -9 -3 -5 -27 -27 -27 资产管理能力 投资 -25 -2 -48 1 -1 -1 应收账款周转天数 104.7 86.7 82.8 82.8 82.8 82.8 其他 1 -42 1 51 0 0 存货周转天数 189.1 184.0 179.1 182.5 182.5 182.5 投资活动现金净流 -34 -47 -52 25 -27 -27 应付账款周转天数 48.0 37.3 32.0 33.2 33.2 33.2 股权募资 0 79 0 0 0 0 固定资产周转天数 28.8 18.1 17.3 17.5 16.0 14.4 债权募资 -5 -7 -8 0 0 0 偿债能力 其他 -7 -16 -10 0 0 0 净负债/股东权益 -11.07% -18.67% -5.97% -18.69% -18.55% -19.48% 筹资活动现金净流 -12 56 -18 0 0 0 EBIT利息保障倍数 57.1 29.4 33.9 -76.2 -49.2 -56.9 现金净流量 -16 42 -50 64 10 19 资产负债率 23.14% 23.86% 22.21% 22.26% 22.41% 22.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-03-17 买入 N/A 2 2022-03-26 买入 N/A 3 2022-06-29 买入 N/A 4 2022-08-20 买入 N/A 5 2022-09-09 买入 N/A 6 2023-03-23 买入 N/A 7 2023-04-01 买入 N/A 8 2023-04-12 买入 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；