23H1铜金产量创新高，矿业巨头再加码西藏铜资源开发

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入1,503亿元，环比+9.04%，同比+13.50%；归母净利润103亿元，环比+38.99%，同比-18.43%。单季度来看，23年Q2公司实现营业收入753.89亿元，同比+11.38%，环比+0.59%；实现归母净利润4 8.6亿元，同比-25.3%，环比-10.69%。 铜金产量创新高，铜锌等价格受挫、成本上升影响业绩。公司综合毛利率为14.65%，同比减少2.49个百分点，其中，矿产品毛利率为51.75%，同比减少8.26个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降；2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。具体产品来看， 1）铜业务：毛利占比55.29%，贡献主要业绩。公司铜板块毛利为122亿元，同比-9%，主要受到铜价下跌、矿产铜成本上涨的影响。从价来看，23H1矿产铜售价为5.1万元/吨（不含税），同比-0.41万元/吨，同比-7.5%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023H1矿产铜产量为49万吨，销量为39万吨，分别同比+14.2%/+9.2%。除此之外，矿产铜矿的成本为2.17万元/吨，同比上涨15%（其中，受人民币贬值的影响，以美元计价的成本换算成人民币成本增高，影响矿山产铜成本同比增长率约4个百分点）。2023H1公司矿产铜的单吨毛利为2.93万元/吨，同比-19%；毛利率为58%，同比-8pcts。 2）金业务：毛利同比+12%，毛利占比28.3%。公司黄金板块毛利为62.41亿元（包括矿产金和冶炼加工金），同比+12%。从价来看，23H1矿产金售价为397元/g，同比+10%； 从量来看，随着新并购的苏里南Rosebel金矿放量（新增贡献权益产金量3.3吨）、澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023H1矿产金产量为32吨，销量为31.92吨，分别同比+19.6%/9.6%。从单位销售成本来看，23H1矿产金的销售成本为210元/g，同比+19%（其中人民币贬值影响成本同比增速6个百分点）。2023H1公司矿产金的单吨毛利为186.98元/g，同比+1. 7%；毛利率为47%。 3）锌业务：锌价下跌影响业绩，毛利占比3.7%。公司锌板块毛利为8.24亿元，同比-61%。从价来看，23H1矿产锌的售价为1.1万元/吨（不含税），同比-33%。从量来看，23H1矿产锌（铅）产量为24万吨，同比+5.02%；矿产锌销量为21万吨，同比5%。从单位销售成本来看，23H1矿产锌的销售成本为0.9万元/吨，同比+18%（其中人民币贬值影响矿山产锌成本同比增长率4.3个百分点）。2023H1公司矿产锌的单吨毛利为0.2 7万元/吨，同比72%；毛利率为23%。 4）碳酸锂业务：投产放量符合预期，打造新成长曲线。公司湖南道县湘源硬岩锂矿一期30万吨/年采选系统建成投产达产，2023H1生产碳酸锂当量1293吨。西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023年底建成投产；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目计划2023年底建成投产。 费用管控能力优。2023Q2公司期间费用率为4.08%，同比+0.93pcts（主要因合并企业增加所致），环比-0.04ptcs。具体来看，销售费用由0.22%→0.24%，环比+0.02pcts； 管理费用率由2.39%→2.33%，同比-0.06pcts；财务费用率由0.44%→0.54%，同比+0. 1pcts；研发费用率由1.08%→0.98%，同比-0.1pcts。 公司西藏板块有望崛起，资源实力不断夯实。2023年8月21日，公司发布公告，新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨（占2022年铜权益资源量的2%），公司铜资源量将超过7500万吨。按照建设期2年，预计2025年将新增年产能10万吨（对应权益产量为4.8万吨，占2022年公司铜权益产量的7%），预计利润贡献在2026年之后。随着公司西藏板块的崛起，西藏朱诺铜矿也将成为公司第6座10万吨年产能铜矿山。 盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023年产量指引和2025年产量规划，我们预计2023-2025年，矿产铜产量97.4/108.3/117.9万吨，CAGR为10%；2023-2025年铜价分别为6.8/6.9/7.1万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6吨，CAGR为1 1%;2023-2025年金价分别为440/450/460元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。考虑到成本上涨、锌价下跌等影响，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3亿元（之前预计23-25年归母净利润为246.23/285.15/355.16亿元），对应2023-2025年PE为14/12/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 图表1：2023Q2公司净利同比变化情况（亿元） 图表2：2023Q2公司净利环比变化情况（亿元） 图表3：2023Q2公司营收同比+11.38% 图表4：2023Q2公司归母净利同比-25.3% 图表5：公司主要财务指标变化（亿元） 图表6：公司产业链图 盈利预测表