23H1铜金产量创新高，矿业巨头再加码西藏铜资源开发

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：12.3元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com 研究助理：于柏寒 Email：yubh@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 26,327 流通股本(百万股) 20,525 市价(元) 12.30 市值(百万元) 323,817 流通市值(百万元) 252,461 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225,102 270,329 306,504 328,622 368,080 增长率yoy% 31% 20% 13% 7% 12% 净利润（百万元） 15,673 20,042 22,456 26,508 34,027 增长率yoy% 141% 28% 12% 18% 28% 每股收益（元） 0.60 0.76 0.85 1.01 1.29 每股现金流量 0.99 1.09 0.81 1.55 1.79 净资产收益率 17% 16% 15% 15% 15% P/E 20.7 16.2 14.4 12.2 9.5 PEG 0.15 0.58 1.20 0.68 0.34 P/B 4.6 3.6 3.1 2.5 2.0 备注：股价取自于2023年08月25日 投资要点  事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入1,503 亿元，环比+9.04%，同比+13.50%；归母净利润103亿元，环比+38.99%，同比-18.43%。单季度来看，23年Q2公司实现营业收入753.89亿元，同比+11.38%，环比+0.59%；实现归母净利润48.6亿元，同比-25.3%，环比-10.69%。  铜金产量创新高，铜锌等价格受挫、成本上升影响业绩。公司综合毛利率为14.65%，同比减少2.49个百分点，其中，矿产品毛利率为51.75%，同比减少8.26个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降；2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。具体产品来看，  1）铜业务：毛利占比55.29%，贡献主要业绩。公司铜板块毛利为122亿元，同比-9%，主要受到铜价下跌、矿产铜成本上涨的影响。从价来看，23H1矿产铜售价为5.1万元/吨（不含税），同比-0.41万元/吨，同比-7.5%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023H1矿产铜产量为49万吨，销量为39万吨，分别同比+14.2%/+9.2%。除此之外，矿产铜矿的成本为2.17万元/吨，同比上涨15%（其中，受人民币贬值的影响，以美元计价的成本换算成人民币成本增高，影响矿山产铜成本同比增长率约4个百分点）。2023H1公司矿产铜的单吨毛利为2.93万元/吨，同比-19%；毛利率为58%，同比-8pcts。  2）金业务：毛利同比+12%，毛利占比28.3%。公司黄金板块毛利为62.41亿元（包括矿产金和冶炼加工金），同比+12%。从价来看，23H1矿产金售价为397元/g，同比+10%；从量来看，随着新并购的苏里南Rosebel金矿放量（新增贡献权益产金量3.3吨）、澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023H1矿产金产量为32吨，销量为31.92吨，分别同比+19.6%/9.6%。从单位销售成本来看，23H1矿产金的销售成本为210元/g，同比+19%（其中人民币贬值影响成本同比增速6个百分点）。2023H1公司矿产金的单吨毛利为186.98元/g，同比+1.7%；毛利率为47%。  3）锌业务：锌价下跌影响业绩，毛利占比3.7%。公司锌板块毛利为8.24亿元，同比-61%。从价来看，23H1矿产锌的售价为1.1万元/吨（不含税），同比-33%。从量来看，23H1矿产锌（铅）产量为24万吨，同比+5.02%；矿产锌销量为21万吨，同比5%。从单位销售成本来看，23H1矿产锌的销售成本为0.9万元/吨，同比+18%（其中人民币贬 23H1铜金产量创新高，矿业巨头再加码西藏铜资源开发 紫金矿业(601899.SH)/有色金属 证券研究报告/公司点评 2023年8月28日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07紫金矿业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 值影响矿山产锌成本同比增长率4.3个百分点）。2023H1公司矿产锌的单吨毛利为0.27万元/吨，同比72%；毛利率为23%。  4）碳酸锂业务：投产放量符合预期，打造新成长曲线。公司湖南道县湘源硬岩锂矿一期30万吨/年采选系统建成投产达产，2023H1生产碳酸锂当量1293吨。西藏拉果错盐湖锂矿一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023 年底建成投产；阿根廷3Q盐湖锂矿一期 2 万吨/年碳酸锂项目计划2023年底建成投产。  费用管控能力优。2023Q2公司期间费用率为4.08%，同比+0.93pcts（主要因合并企业增加所致），环比-0.04ptcs。具体来看，销售费用由0.22%→0.24%，环比+0.02pcts；管理费用率由2.39%→2.33%，同比-0.06pcts；财务费用率由0.44%→0.54%，同比+0.1pcts；研发费用率由1.08%→0.98%，同比-0.1pcts。  公司西藏板块有望崛起，资源实力不断夯实。2023年8月21日，公司发布公告，新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨（占2022年铜权益资源量的2%），公司铜资源量将超过7500万吨。按照建设期2年，预计2025年将新增年产能10万吨（对应权益产量为4.8万吨，占2022年公司铜权益产量的7%），预计利润贡献在2026年之后。随着公司西藏板块的崛起，西藏朱诺铜矿也将成为公司第6座10万吨年产能铜矿山。  盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023年产量指引和2025年产量规划，我们预计2023-2025年，矿产铜产量 97.4/108.3/117.9 万吨，CAGR为10%；2023-2025年铜价分别为6.8/6.9/7.1万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，CAGR为11%;2023-2025年金价分别为440/450/460元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。考虑到成本上涨、锌价下跌等影响，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3亿元（之前预计23-25年归母净利润为246.23/285.15/355.16亿元），对应 2023-2025 年 PE 为14/12/10倍，维持公司“买入”评级。  风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：2023Q2公司净利同比变化情况（亿元） 图表2：2023Q2公司净利环比变化情况（亿元） 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表3：2023Q2公司营收同比+11.38% 图表4：2023Q2公司归母净利同比-25.3% 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表5：公司主要财务指标变化（亿元） 051015202530354001002003004005006007008002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入（亿元：左轴） YoY（%：右轴） -500501001502002500.010.020.030.040.050.060.070.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利润（亿元：左轴） YoY（%：右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表6：公司产业链图 来源：公司公告、中泰证券研究所 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比同比指标变动原因营业收入647.71676.87717.34661.38749.45753.890.59%11.38%营业成本535.53562.07625.80554.44633.07650.022.68%15.65%毛利112.17114.8091.54106.94116.38103.86-10.76%-9.52%毛利率17.32%16.96%12.76%16.17%15.53%13.78%-1.75%-3.18%销售费用1.461.591.861.281.621.8111.78%13.65%主要是合并企业增加所致销售费用率0.23%0.23%0.26%0.19%0.22%0.24%0.02%0.00%管理费用14.4414.4615.2018.5617.8817.54-1.92%21.32%管理费用率2.23%2.14%2.12%2.81%2.39%2.33%-0.06%0.19%财务费用3.381.793.7410.138.086.63-17.89%269.80%主要是融资规模增加所致财务费用率0.52%0.27%0.52%1.53%1.08%0.88%-0.20%0.61%研发费用1.772.663.564.323.284.0623.86%52.39%研发费用率0.27%0.39%0.50%0.65%0.44%0.54%0.10%0.14%期间费用21.0520.5024.3734.2930.8530.04-2.65%46.50%期间费用率3.25%3.03%3.40%5.18%4.12%3.98%-0.13%0.96%资产减值损失0.13-0.910.98-0.98-0.01-0.10-596.64%-89.24%主要是存货跌价准备计提减少所致投资净收益7.2714.049.86-2.445.349.6981.39%-31.00%营业利润89.8297.3464.3657.9382.0375.39-8.09%-22.55%利润总额89.1196.5963.0751.1681.1074.35-8.32%-23.02%归母净利润61.2465.0640.3733.7554.4248.60-10.69%-25.30%扣非净利润60.4359.8138.9936.0853.6942.86-20.16%-28.34%紫金矿业卡莫阿铜业（44.98%）：4312万吨@2.54%；巨龙铜矿（50.1%）：1890.64