动态报告：高原矿山开发渐成熟，加码西藏铜资源

2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 朱诺铜矿的前世今生：大斑岩型铜钼伴生矿。①股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。②资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量220.3万吨，占2022年权益铜资源量的3%。③开发方案：露天开采。设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属9.9万吨。紫金权益量为4.81万吨，占2022年铜权益年产量的6.7%。④自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地600公里左右。项目采选作业均在海拔4,460～5,850米标高，作业条件较恶劣。 水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。 矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。 对公司影响：①收购对价相对合理。与西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为1538元，巨龙铜矿的收购对价为745元。考虑到铜价上行以及朱诺铜矿品位较高，单位资源量收购成本提升较为合理。②盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持8700美元/吨（即2022年均价），矿山归母净利润或将达到10.86亿元。目前项目可研还并未完成，类比于西藏巨龙，假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到22.3亿元，归母净利润为10.86亿元，占2022年公司总归母净利润200亿的5.4%。③资本开支：新增资本开支可控。按照1亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要10亿美元左右。按照两年时间平均分配，且紫金持股48.6%，则年化资本开支17亿人民币左右，占2022年公司总资本开支247.9亿元的7%。④项目协同：西藏或将成为未来公司全球三大铜生产基地之一。 盈利预测与评级。公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在2026-2027年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利220亿元、270亿元、351亿元，对应8月21日收盘价的PE为14x、12x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：探转采进度低于预期风险，项目建设低于预期风险，铜钼价格下跌风险，成本或资本开支超预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：收购西藏朱诺铜矿48.59%股权 2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组，本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 2朱诺铜矿的前世今生：大型斑岩型铜钼伴生矿 2.1股权结构 收购之前，标的公司实际控制人为肖永明。肖永明持股90%的藏格创投集团控制了项目公司55%的股权，肖永明也即上市公司藏格矿业的实际控制人。剩余的45%股权由盛源矿业持有，其实控人为西藏第五地质大队。 收购完成后，紫金矿业成为项目实控人。标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，包括紫金实业26.1%+紫隆矿业45.9%*49%=48.591%（紫隆矿业剩下51%股权为西藏盛源集团持有）。西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。 图1：收购前项目公司股权结构图 图2：收购后项目公司股权结构图 重组路径分三步走： 第一步：由藏格创投向紫金实业转让标的公司25.2561%股权，股权转让价款为51,775万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。 第二步：盛源集团向紫金实业转让标的公司6.318%股权，股权转让价款为12,951.90万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。前述股转完成后，由盛源集团和紫金实业共同对紫隆矿业增资。其中，盛源集团将其持有的标的公司38.682%的股权作价79,298.10万元增资至紫隆矿业，同时，紫金实业以现金对紫隆矿业进行同比例增资，增资价款为76,188.37万元，紫金实业应于本协议签署生效且朱诺矿权已过户至标的公司名下之日起30日内完成支付。 第三步：各方同意，于前述两步完成后，由紫隆矿业、紫金实业、西藏喜孜共同向标的公司增资，藏格创投股权比例相应稀释。其中，紫隆矿业认缴增资额76,188.15万元，紫金实业认缴增资额23,686.85万元，西藏喜孜认缴增资额33,875万元。增资后，标的公司注册资本变为82,621,951.22元，增资价款多余部分转为资本公积或转增资本。 2.2资源禀赋优异：大型斑岩型铜钼矿 朱诺铜矿地处世界三大斑岩成矿域之一特提斯-喜马拉雅成矿域的冈底斯成矿带，属大型斑岩型矿床。矿区共圈定7个矿体,为地表—半隐伏矿体，赋存于二长花岗斑岩、花岗斑岩和似斑状二长花岗岩中，受赋矿斑岩控制。主矿体占总资源量98.65%，平面形态呈不规则椭圆状，空间形态呈厚板状（中间厚四周薄），长2,150米，宽2,300米，埋深标高4,500～5,325米，厚14～333米，平均132.94米；矿体上部为工业矿，品位较高，低品位矿多沿工业矿体四周分布，且以下部为主。浅部矿石氧化程度较高。 新增铜资源量220.3万吨（未考虑难利用矿产资源），占2022年全公司权益铜资源量的3%。根据地质二队于2023年6月提交的详查报告，朱诺铜矿区（控制+推断）资源量共计：铜矿石量35,363.27万吨，铜金属量2,203,021.54吨，平均品位0.62%；其中，控制资源量：铜矿石量14,052.11万吨，铜金属量953,366.85吨，铜平均品位0.68%；推断资源量：铜矿石量21,311.16万吨，铜金属量1,249,654.69吨，铜平均品位0.59%。此外，朱诺探矿权范围内尚难利用矿产资源共计：铜矿石量46,510.71万吨，铜金属量1,340,224.5吨，铜平均品位0.29%。经过公司专业技术团队现场评估，认为朱诺铜矿资源量大，资源基本可靠，矿体边部及中深部未完全封闭，有较好的找矿增储潜力。 表1：朱诺铜矿铜资源量情况 分金属品种来看，截至2023年5月20日，朱诺铜矿区资源量（KZ+TD）共计：Cu矿石量3.54亿吨，Cu金属量220.3万吨，Cu平均品位0.62%；伴生Mo矿石量1.3亿吨，Mo金属量2.6万吨，Mo平均品位0.02%；伴生Au矿石量721.62万吨，Au金属量1.09吨，Au平均品位0.15g/t；伴生Ag矿石量399.52万吨，银金属量7.72吨，Ag平均品位1.93g/t。 表2：朱诺铜矿各金属品种对应的资源量情况（控制+推断） 2.3自然条件较为恶劣，达产后铜年产量达近10万吨 自然地理和基础设施情况：自然条件较为恶劣，但公司有巨龙等高海拔铜矿作业经验，或能较快完成项目建设。朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地600公里左右。项目采选作业均在海拔4,460～5,850米标高，作业条件较恶劣。水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。 开发方案：露天开采，2年基建期，达产后平均年产铜9.9万吨。朱诺铜矿矿体呈不规则椭圆状，空间上呈厚板状，半隐伏状，南东段局部出露，矿体埋藏浅，适合采用露天开采方式。设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属9.9万吨，紫金权益量为4.81万吨，占2022年铜权益年产量的6.7%。最终产品为铜精矿和钼精矿。目前朱诺铜矿已经取得探矿权，勘探面积17.92平方千米，有效期为2022年3月24日至2027年3月24日，假设今年完成探转采，根据建设周期2年，我们预计该矿山能在2026年底-2027年初实际出矿。 3对公司影响几何？ 本次收购对价相对合理。本次收购朱诺铜矿可以与当时收购西藏巨龙铜矿对比 ， 朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为1538元 （16.46亿元/48.59%/220.3万吨），巨龙铜矿的收购对价为745元（38.83亿元/50.1%/1041万吨），考虑到巨龙铜矿收购时点对应的铜价为5659美元/吨，当前时间点铜价为8176美元/吨，涨幅为44.5%，铜价大幅上涨下矿山对应的净现值或有提升，且巨龙铜矿资源量品位仅0.33%，远低于朱诺铜矿铜品位0.62%。因此单位资源量收购成本提升较为合理。 盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持8700美元/吨（即2022年均价），矿山归母净利润或将达到10.86亿元。目前项目可研还并未完成，按照西藏巨龙铜矿此前的生产建设经验（两者海拔、开发方式类似，单吨矿石量的采选成本或相当），2022年西藏巨龙铜矿单吨矿石完全成本为106元，2022年巨龙铜矿矿石处理量或接近3900万吨，朱诺铜矿处理量仅2400万吨，因此朱诺铜矿的规模优势比巨龙铜矿弱，假设朱诺铜矿的单吨矿石完全成本较巨龙上浮30%，达到138元/吨。假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到22.3亿元，归母净利润为10.86亿元，占2022年公司总归母净利润200亿的5.4%。 表3：类比巨龙铜矿，测算朱诺铜矿满产后归母净利润或达到10.86亿元 资本开支：新增资本开支可控。按照行业露天矿山平均1亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要10亿美元左右。按照两年时间平均分配，每年新增资本开支35亿人民币左右（假设USDCNY=7），其中紫金权益为48.591%，则应缴纳资本开支为占2022年公司总资本开支247.9亿元的7%。 表4：近几年部分铜矿单位资本开支对比 资源储量和产量，对公司未来发展具有重大战略意义。 4盈利预测与投资建议 公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在2026-2027年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利220亿元、270亿元、350亿元，对应8月21日收盘价的PE为14x、11x和9x，维持“推荐”评级。 5风险提示 1）探转采进度低于预期风险。该项目目前仍是探矿权阶段。若探矿权转采矿权过程中出现意外延误因素导致矿山建设进度受阻，会对矿山投产时间造成不利影响，进而影响公司盈利能力。 2）项目建设进度低于预期风险。正常露天矿山的项目建设时间为2年左右，倘若在建设过程中出现意外，使得项目建设进程延误，或将影响矿山按时投产，进而影响其利润水平。 3）铜钼价格下跌风险。该矿山属于大型铜钼伴生矿，产品为铜精矿和钼精矿，若铜钼价格出现下跌，或将导致公司产品售价同步下滑，进而影响公司盈利能力。 4）成本或资本开支超预期风险等。在本篇报告中，为了定量化测算朱诺铜矿对公司各方面的影响，分别以行业平均资本开支情况以及巨龙铜矿的成本作为进行类比测算，但矿山建设和运营过程中存在不同情况，若实际的成本和资本开支超预期，将减弱公司盈利能力。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）