动态报告：高原矿山开发渐成熟，加码西藏铜资源

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 紫金矿业（601899.SH）动态报告 高原矿山开发渐成熟，加码西藏铜资源 2023年08月22日 ➢ 2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 ➢ 朱诺铜矿的前世今生：大斑岩型铜钼伴生矿。①股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。②资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量220.3万吨，占2022年权益铜资源量的3%。③ 开发方案：露天开采。设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属9.9万吨。紫金权益量为4.81万吨，占2022年铜权益年产量的6.7%。④自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地600公里左右。项目采选作业均在海拔4,460～5,850米标高，作业条件较恶劣。水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。 ➢ 对公司影响：①收购对价相对合理。与西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为1538元，巨龙铜矿的收购对价为745元。考虑到铜价上行以及朱诺铜矿品位较高，单位资源量收购成本提升较为合理。②盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持8700美元/吨（即2022年均价），矿山归母净利润或将达到10.86亿元。目前项目可研还并未完成，类比于西藏巨龙，假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到22.3亿元，归母净利润为10.86亿元，占2022年公司总归母净利润200亿的5.4%。③资本开支：新增资本开支可控。按照1亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要10亿美元左右。按照两年时间平均分配，且紫金持股48.6%，则年化资本开支17亿人民币左右，占2022年公司总资本开支247.9亿元的7%。④项目协同：西藏或将成为未来公司全球三大铜生产基地之一。 ➢ 盈利预测与评级。公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在2026-2027年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利220亿元、270亿元、351亿元，对应8月21日收盘价的PE为14x、12x和9x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：探转采进度低于预期风险，项目建设低于预期风险，铜钼价格下跌风险，成本或资本开支超预期风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 270329 331293 368884 428492 增长率（%） 20.1 22.6 11.3 16.2 归属母公司股东净利润（百万元） 20042 22033 27005 35135 增长率（%） 27.9 9.9 22.6 30.1 每股收益（元） 0.76 0.84 1.03 1.33 PE 16 14 12 9 PB 3.5 3.0 2.6 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月21日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 11.98元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 张弋清 执业证书： S0100121120057 邮箱： zhangyiqing@mszq.com 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）2023年半年报预告点评：业绩略低于预期，期待铜金锂持续放量-2023/07/09 2.紫金矿业（601899.SH）2023年一季报深度点评：Q1业绩符合预期，矿业巨头持续成长-2023/05/04 3.紫金矿业（601899.SH）2022年年报深度点评：“三步走”一阶段圆满收官，多元化矿种齐头并进-2023/03/28 4.紫金矿业（601899.SH）2022年业绩预告点评：量价齐升业绩同比大增，期待铜金锂钼齐发力-2023/01/30 5.紫金矿业（601899.SH）动态报告：参与竞标中国最大铅锌矿，加码铅锌领域布局-2023/01/16 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事件：收购西藏朱诺铜矿48.59%股权 ..................................................................................................................... 3 2 朱诺铜矿的前世今生：大型斑岩型铜钼伴生矿 .......................................................................................................... 3 2.1 股权结构 .............................................................................................................................................................................................. 3 2.2 资源禀赋优异：大型斑岩型铜钼矿 ................................................................................................................................................ 4 2.3 自然条件较为恶劣，达产后铜年产量达近10万吨 .................................................................................................................... 5 3 对公司影响几何？ .................................................................................................................................................... 5 4 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 8 5 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 表格目录 .................................................................................................................................................................. 11 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 事件：收购西藏朱诺铜矿48.59%股权 2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组，本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 2 朱诺铜矿的前世今生：大型斑岩型铜钼伴生矿 2.1 股权结构 收购之前，标的公司实际控制人为肖永明。肖永明持股90%的藏格创投集团控制了项目公司55%的股权，肖永明也即上市公司藏格矿业的实际控制人。剩余的45%股权由盛源矿业持有，其实控人为西藏第五地质大队。 收购完成后，紫金矿业成为项目实控人。标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，包括紫金实业26.1%+紫隆矿业45.9%*49%=48.591%（紫隆矿业剩下51%股权为西藏盛源集团持有）。西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。 图1：收购前项目公司股权结构图 图2：收购后项目公司股权结构图 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 重组路径分三步走： 第一步：由藏格创投向紫金实业转让标的公司25.2561%股权，股权转让价款为51,775万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。 第二步：盛源集团向紫金实业转让标的公司6.318%股权，股权转让价款为中汇实业肖永明90%藏格创投集团55%100%西藏朱诺铜矿探矿权55%盛源矿业集团林吉芳10%夫妻西藏聚源地矿开发有限公司99.51%西藏自治区投资有限公司0.49%西藏第五地质大队49.16%中汇实业100%西藏朱诺铜矿探矿权肖永明90%藏格创投集团18%林吉芳10%夫妻紫隆矿业45.9%51%盛源矿业集团西藏聚源地矿开发有限公司99.51%西藏自治区投资有限公司0.49%西藏第五地质大队49.16%西藏喜孜10%日喀则国资委90%紫金实业26.1%紫金矿业100%49% 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 12,951.90万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。前述股转完成后，由盛源集团和紫金实业共同对紫隆矿业增资。其中，盛源集团将其持有的标的公司38.682%的股权作价79,298.10万元增资至紫隆矿业，同时，紫金实业以现金对紫隆矿业进行同比例增资，增资价款为76,188.37万元，紫金实业应于本协议签署生效且朱诺矿权已过户至标的公司名下之日起30日内完成支付。 第三步：各方同