铜金产量增加明显，持续处于资源变现期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 材料 材料II 铜金产量增加明显，持续处于资源变现期___紫金矿业跟踪点评 [Table_Summary]  事件： 紫金矿业年报显示，公司2019年实现营业收入1361亿元，同比增加28.40%；实现归母净利润42.84亿元,同比增加4.65%。扣非后净利润39.97亿元，同比增加30.56%。  点评： 1、黄金板块：量价齐升，贡献全年主要收入和利润增量。2019年公司黄金板块实现销售收入924.58亿元（+42.89%，+277.5亿元），实现毛利53.13亿元（+77.22%，+23.15亿元）。公司全年生产黄金301.29吨，其中矿产金40.83吨，分别同比增加24.69%及11.87%（+4.33吨）。矿产金增量基本都来自海外，包括巴布亚新几内亚波格拉金矿（+30.46%，+2.06吨）、澳洲诺顿金田黄金公司（+34.86%，+1.49吨）、塔吉克斯坦泽拉夫尚公司（+25.31%，+1.16吨）。同时由于全年金价增幅可观（+14.32），公司矿产金毛利率大幅增加10.45个百分点至41.82%。量价齐升下，黄金业务贡献收入增量占全部增量的92%，贡献毛利增量占全部增量的106.55%。 2、铜板块：价格回落，但产销提升保障收入利润增速稳定。2019年公司铜板块实现销售收入340.42亿元（+22.52%，+62.58亿元），实现毛利61.17亿元（+20.48%，+10.4亿元）。因为铜均价的回落，2019年公司矿铜毛利率回落8.53个百分点至41.42%。但产销量增加，总体保障了板块收入和毛利的稳定增长。公司全年产铜87.13万吨，其中矿产铜36.99吨，分别同比增加27.55%及48.79%（+12.13万吨）。矿铜增量主要来自于Bisha矿业带来的1.6万吨增量、黑龙江多宝山铜矿二期扩建（+78.77%，+3.13万吨）、刚果（金）科卢韦齐铜矿（+58.33%、+3.11万吨）等。 3、拖累项来自于锌等其它工业金属，以及投资收益回落：2019年公司锌板块收入同比基本持平，但整理毛利率（包含矿产锌和冶炼锌）大幅回落12.28个百分点，导致锌板块毛利同比下降32.6%，拖累整体毛利8.93亿元。同时投资收益同比回落10.26亿元，亦是最终利润的同比拖累项。 4、公司将持续处于资源优势向效益优势的变现期。2019年公司铜金产销均增量明显，其中矿产铜、矿产银、矿产锌产量均为历史最高水平。2020-2022年公司成长性将有所延续。一方面黄金产量有望实现大幅增长，增量项目包括：新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿将于2020Q1试车试产；陇南紫金、山西紫金、贵州紫金黄金增产计划；以 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 25,377/24,959 总市值/流通(百万元) 87,805/86,357 12 个月最高/最低(元) 4.86/3.18 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 紫金矿业（601899）《战略性看多铜板块和紫金矿业》--2019/12/10 紫金矿业（601899）《紫金矿业：收购大陆黄金，海外并购再下一城》--2019/12/03 紫金矿业（601899）《单季利润明显回升，金铜贡献主要增量___紫金矿业跟踪点评》--2019/11/01 [Table_Author] 证券分析师：杨坤河 电话：010-88695229 E-MAIL：yangkh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518070001 (23%)(11%)1%13%25%37%19/3/2019/5/2019/7/2019/9/2019/11/2020/1/20云海金属 沪深300 [Table_Message] 2020-03-21 公司点评报告 买入/维持 紫金矿业(601899) 目标价：4.39 昨收盘：3.46 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 铜金产量增加明显，持续处于资源变现期___紫金矿业跟踪点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 及澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金矿技改扩能。另一方面，铜板块产量增速可观，塞尔维亚Timok 铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚波尔铜矿都是未来增长点。根据公司产量规划，2020-2022年公司矿产金和矿产铜产量年复合增速将分别达到6.3%-9.8%、以及21.9%-26.0%。 5、铜价向下空间有限，金价向上空间充足。受新冠疫情影响，铜需求短期疲弱。但目前急跌后已接近成本曲线末段，向下空间有限。同时随着全球流动性宽松政策开启，铜价中长期仍有望缓慢反弹。此外金价受恐慌和通缩担忧影响而出现下跌，但通过类比历史和逻辑推演，我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市，金价向上空间充足。即便铜板块短期遭遇经济周期波动，但在黄金业务对冲下，公司业绩仍大概率有望实现稳定增长。 6、盈利预测及投资建议：预计公司2020-22年归母净利润48.45/58.17/78.59亿元，对应EPS为0.19/0.23/0.31元。我们长期看好公司的投资价值，对公司维持买入评级。6个月目标价4.39元，短期目标价相对谨慎，主要考虑当前新冠疫情可能拖累公司铜业务。 7、风险提示：短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 136098 165274 186676 206839 （+/-%） 28.40 21.44 12.95 10.80 净利润(百万元） 4284 4845 6042 7858 （+/-%） 4.65 13.10 24.71 30.06 摊薄每股收益(元) 0.17 0.19 0.24 0.31 市盈率(PE) 27.19 18.12 14.53 11.17 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 rQqOrMqNzRnMxOnMqMyQpOaQcM8OsQqQoMpPjMqQnOfQpNpMbRqRtRwMmOsPNZnQqN 公司点评报告 P3 铜金产量增加明显，持续处于资源变现期___紫金矿业跟踪点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 10090 6225 8158 6000 8000 营业收入 105994 136098 165274 186676 206839 应收和预付款项 1010 944 1996 2135 2263 营业成本 92651 120583 147148 165014 180624 存货 12670 14887 17498 19367 21292 营业税金及附加 1599 1874 2281 2613 2999 其他流动资产 5436 5220 6566 6861 7247 销售费用 887 574 698 933 1241 流动资产合计 29206 27276 34218 34362 38803 管理费用 2965 3689 4480 5060 5607 长期股权投资 7042 6924 6924 6924 6924 财务费用 1254 1467 1720 2050 2239 投资性房地产 608 130 132 132 132 资产减值损失 1500 -368 1044 1070 1170 固定资产 34144 38625 40513 42530 43985 投资收益 1061 34 548 548 548 在建工程 5356 5877 5877 5943 5855 公允价值变动 -136 -60 -96 -98 -98 无形资产开发支出 22510 24163 22698 22386 24163 营业利润 6181 7242 8062 10017 12970 长期待摊费用 987 1206 1206 1206 1206 其他非经营损益 -51 -268 -259 -285 -313 其他非流动资产 11783 17957 23970 30281 32127 利润总额 6130 6974 7803 9732 12657 资产总计 111636 122158 135537 143765 153195 所得税 1448 1913 2080 2593 3373 短期借款 15617 14441 21077 20723 19442 净利润 4683 5061 5724 7138 9284 应付和预收款项 4701 4803 6274 6858 7572 少数股东损益 589 777 879 1096 1425 长期借款 12918 13826 13826 13826 13826 归母股东净利润 4094 4284 4845 6042 7858 其他负债 32370 33399 32727 33841 34808 负债合计 65606 66469 73904 75248 75648 预测指标 股本 2303 2538 2538 2538 2538 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 11095 18690 18690 18690 18690 毛利率 12.59% 11.40% 10.97% 11.60% 12.67% 留存收益 23501 25325 29917 35705 43310 销售净利率 3.86% 3.15% 2.93% 3.24% 3.80% 归母公司股东权益 40455 51186 56251 62040 69644 销售收入增长率 12.11% 28.40% 21.44% 12.95% 10.80% 少数股东权益 6818 5894 6772 7868 9293 EBIT 增长率 -5.74% 16.86% 13.35% 22.91% 26.15% 股东权益合计 47274 57080 63024 69908 78938 净利润增长率 16.71% 4.65% 13.10% 24.71% 30.06% 负债和股东权益 112879 123549 136928 145156 154586 ROE 10.12% 8.37% 8.61% 9.74% 11.28% ROA 3.67% 3.51% 3.57% 4.20% 5.13% 现金流量表(百万） ROIC 11.00% 11.02% 10.62% 10.83% 12.35% 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EPS(X) 0.16 0.17 0.19 0.24 0.31 经营性现金流 10233 10568 12771 15659 18441 PE(X) 20.70 27.19 18.12 14.53 11.17 投资性现金流 -13640 -14103 -12998 -15486 -13213 PB(X) 2.10 2.28 1.56 1.42 1.26 融资性现金流 7655 -326 2160 -2331 -3228 PS(X) 0.07 0.09 0.05 0.05 0.04