2021年报点评：业绩创新高，国际矿业巨头建设之年再启航

量价齐升推动公司业绩表现亮眼。公司2021年年报发布，报告期公司实现营业收入1738.63亿元，同比增长53.89%;实现归母净利51.06亿元，同比增长119.26%；扣非后归母净利达41.03亿元，同比增长276.24%。Q4单季度归母净利为15.48亿元，环比增34.6%，同比增115.2%，创造公司历史最佳年度及单季度利润水平。EPS自2020年0.11元同增118.18%至0.24元，ROE增7.10个百分点至12.93。受益于公司主要产品价格上涨、产量增长和成本管控，公司各项利润指标均实现同比大幅增加。 加快推进两大世界级铜矿建设，外延投资新能源矿种。1）铜钴板块，刚果（金）铜钴矿10K扩产项目2021年7月建成投产，2021年刚果（金）铜钴板块实现铜金属量20.91万吨，同增14.53%，钴金属量1.85万吨，同增16.71%。2022年计划实现铜产量22.7-26.7万吨,钴产量1.75-2.05万吨。 2023年TFM混矿项目达产后，计划再增铜金属量20万吨/年、钴金属1.7万吨/年，届时公司铜产能将从当前27万吨增至47万吨，钴产能自2.6万吨增至4.3万吨，跻身全球铜钴资源第一梯队。KFM铜钴矿仍处于开发设计阶段。2）能源金属板块，公司参股30%印尼华越6万吨湿法镍冶炼项目于2021年底正式投产。未来公司将围绕新能源金属，在非洲、南美、东南亚等重点地区加快市场调研，推进跟踪的新增重点项目，伺机谋求外延投资。 降本增效再获突破，队伍建设成效显著。1）三年降本计划再获突破。继2020年提前完成5亿美元降本目标后，2021年公司再降16亿元人民币，巩固低成本运营优势；2）“5233”管理架构落地。组建完成以孙瑞文总裁为核心的全球经营管理团队，向刚果（金）、澳洲、巴西、IXM输送中方核心骨干，持续推进管理水平升级；MSCIESG评级升级为A，与力拓、必和必拓、英美资源同级；3）制订“三步走”的发展路径。第一步“打基础”降本增效，第二步“上台阶”产能倍增，第三步“大跨越”创世界一流。2022年定位于建设年，将加快刚果（金）两个世界级矿山建设，从第一步向第二步迈进，成为“受人尊敬的、现代化、世界级资源公司”。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为67.95、80.74、112.95亿元，对应PE分别为16.6、14.0、10.0倍，PB分别为2.4、2.1、1.8。我们认为，非洲刚果（金）TFM和KFM铜钴矿山铜钴资源总量分别达3078.9万吨和555.4万吨，奠定公司全球铜钴资源量领先地位。同时，“5233”管理架构基本落地，“三年降本增效”效果显著，ESG评级领跑国内矿界，为未来增长奠定坚实基础。2022年定位于建设年，刚果（金）两个世界级矿山加快建设落地，未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险、海外资产运营风险、政治及政策风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、财务指标：量价齐升推动经营业绩创新高 经营业绩大幅增长。2021年，洛阳钼业实现营业收入1738.63亿元，同比增长53.89%; 实现归母净利51.06亿元，同比增长119.26%；扣非后归母净利达41.03亿元，同比增长276.24%，总营收、净利润均创公司历史新高。当前公司营收、毛利及归母净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。 图表1：2021年营业收入同比增长53.89%至1739亿元 图表2：2021归母净利同比增长119.26%至51.06亿元（单位：万元） Q4单季度创历史最好业绩。2021Q4实现营收473.03亿元，环比增13.3%，同比增44.8%； 归母净利为15.48亿元，环比增34.6%，同比增115.2%；扣非归母净利21.89亿元，环比增326.7%，同比增549.9%，创造公司历史最佳单季度利润水平。 图表3：2021Q4营收环比增13.3%至473.03亿元， 图表4：2021Q4归母净利环比增34.6%至15.48亿元， 盈利能力持续提升。EPS自2020年0.11元同增118.18%至0.24元，ROE增7.10个百分点至12.93%。受益于公司主要产品价格上涨、产量增长和成本管控，公司各项经济指标均实现同比大幅增加。 图表5：2021年EPS同增118.18%至0.24元 图表6：2021年ROE增7.10个百分点至12.93% 期末现金余额充裕，年内现金流持续改善。公司始终保持充裕的流动性和现金储备，2021年公司经营性净现金流61.9亿元，同比减少23亿元，整体仍处于较高水平。下半年随着主要铜钴产品价格上涨，公司现金流持续改善。期末现金余额同比增89.44亿元至203.93亿元，利润大增令公司期末现金流保持充裕。 图表7：经营性净现金流61.9亿元，同比减少23亿元 图表8：期末现金余额同比增89.44亿元至203.93亿元 公司“降本增效”再获突破，费用性支出控制得当。2019年后，公司受益于收购IXM贸易业务后产销一体化以及公司制定三年降本增效方案，各项费用控制得当，管理和财务费用有效降低。公司继2020年提前完成5亿美元三年降本目标之后，继续在各运营单元开展降本增效活动，巩固低成本运营优势，提高盈利能力。2021年，公司矿山采掘及加工板块生产运营成本实现同口径同比降本增效超16亿元人民币。 图表9：2021年三费总额控制得当 图表10：2021年公司降本总额超16亿元 2、经营数据：毛利率大幅提升，铜钴贡献绝对收益 量上，经营业绩大幅增长，多个产品产量创造历史纪录。TFM铜产量创四年新高，钴产量创三年新高，巴西磷肥产量创巴西建厂以来新高。①刚果（金）铜钴方面，自2016年收购TFM铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长。公司刚果（金）地区2021年铜产量达到20.91万吨，钴产量升至1.85万吨，预计2022年铜产量达22.7-26.7万吨，钴产量达1.75-2.05万吨，KFM铜钴混矿项目以及KFM铜矿开发将成为未来关键增长点； ②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌。2021年澳洲铜金板块实现2.35万铜产量和2.20万盎司黄金产量，预计2022年铜产量为2.25-2.62万吨，黄金产量为1.73-2.02万盎司；③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑。2021年钨金属产量0.87万吨，钼金属产量升至1.64万吨，2022年预计同比小幅回落；④铌磷方面，公司于2016年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。2021年铌铁和磷肥产量分别为0.86吨和112万吨，预计2022年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥104-122万吨，产量稳中有增。 图表11：2021年公司钨钼产量变化 图表12：2021年公司铜钴产量变化 图表13：2021年公司铌磷产量变化 图表14：2021年公司铜金产量变化 价上，2021年铜、钴、钼、钨等价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。①铜钴方面，铜：2021年LME铜现货结算价年均价9317美元/吨，同比增长50.61%。年内疫情及全球供应链瓶颈影响仍存，海外经济从疫情中陆续复苏，LME库存下降至历史低位，价格中枢明显上移。钴：2021年MB金属钴年均价23.98美元/磅，同比增长56.02%。非洲钴原料出口及物流受限，国内需求较强，现货紧张，年内钴价出现明显上涨；②钼钨方面，钼：2021年钼铁年均价13.67万元/吨，同比增36.84%。海外供应偏紧、国内环保检查及钢厂采购需求旺盛推升钼铁价格；2021年仲钨酸铵（APT）年均价15.38万元/吨，同比增20.53%，国际需求回暖促进国内APT价格企稳回升；③铌磷方面，2021年铌铁年均价20.15万元/吨，同比基本持平；2021年磷肥（MAP、DAP）巴西（巴西交到价）694美元/吨，同比增长105.93%。全球农作物价格在经济复苏背景下快速大幅上涨，下游利润充足，磷产品价格跟涨顺利；④铜金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的10%存在现货价格波动敞口。 图表15：2021年公司主要产量价格变化 毛利率方面，铜钴板块毛利率大幅提升，盈利能力显著增强。剔除贸易板块后，2021年，公司矿山采掘及加工（含中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务四大板块业务）毛利率自26.49%升至44.27%，盈利能力显著增强。分版块看，四大板块毛利率均有不用程度提升（铌磷板块基本维稳），其中铜钴板块因铜钴价格同比分别上涨50.61%、56.02%，另外，刚果（金）2021年降本总额达1.88亿美元，铜价上行叠加降本增效毛利率提升最为明显。 图表16：2021年公司矿山板块毛利水平增至112.27亿元 图表17：2021年公司矿山板块毛利率自26.49%升至44.27% 图表18：2021年公司铜钴板块毛利增长明显 图表19：2021年公司铜钴板块毛利率跃升至52.96% 金属板块方面，铜钴板块量价齐升，构成公司核心业绩增长点。公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但主采矿山品位下滑带来营业成本抬升以及产量下滑，业绩占比逐渐下滑；巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出，业绩稳中有增。2021年，受益于公司TFM铜钴矿10K项目产能扩张及价格上涨，公司铜钴板块业绩占比提升明显。其中营业收入占比超50%，毛利占比升至62%，为公司核心盈利增长点。 图表20：2021年公司铜钴板块收入占比升至52% 图表21：2021年公司铜钴板块毛利占比升至62.6% IXM方面，“矿业+贸易”新发展之路初露峥嵘，创造稳定利润增长点。IXM是全球第三大基本金属贸易商，主要交易对象包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属。IXM已负责TFM所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及NPM所产铜部分产量的对外销。2021年，IXM金属贸易量达649.7万吨，同比增加116万吨，主要为精炼金属贸易量的增加，预计2022年总贸易量达770-910万吨，同比继续大幅增长。利润方面，IXM在进行有色金属现货贸易的同时，通过期现结合的业务模式降低价格波动风险，IXM毛利仅反映现货贸易利润水平，期货套保收益计入公允价值变动损益项目。综合考虑后，2021年IXM实现毛利16.5亿美元，利润水平持续有效增长。 图表23：2021年IXM综合公允价值变动损益后实现毛利16.5亿美元（单 图表22：2021年IXM金属贸易量达649.7万吨，同比增加116万吨 3、新增项目建设：未来三年有望实现产能三倍增长 3.1Tenke Fungurume铜钴矿：10K项目顺利投产，混矿项目计划新增铜产能20万吨 TFM 10K提能增效项目顺利投产，新增年铜产能9万吨。洛阳钼业持有TFM铜钴矿80%的权益。2021年，公司克服疫情不利影响，推进10K项目于2021年7月正式投入试生产阶段，同步推进电积车间扩产项目，并于9月份正式达产。 TFM铜钴矿项目将投资25.1亿美元混合矿项目，未来铜、钴产量翻一番。2021年8月TFM混合矿开发项目经董事会审议通过，规划建设3条生产线用于TFM混合矿开发项目，分别为350万吨/年的混合矿生产线、330万吨/年的氧化矿生产线和560万吨/年的混合矿生产线，通过适应不同品质来料的混合加工实现技术更新下的“降本增效。预计达产后将新增铜年均产量约20万吨，新增钴年均产量约1.7万吨，计划2023年建成投产。 图表24：洛阳钼业间接持有TFM80%的权益 图表25：TFM地处铜钴矿优质资源带 2023年TFM铜钴产能预计分别达到47和4.3万吨。①10K项目与电积车间扩产：10K扩产增效项目