经营战略灵活可控，高质量增长势能延续

公司研究/公司快报 2023年8月28日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 经营战略灵活可控，高质量增长势能延续 白酒 中报点评 公司近一年市场表现 事件描述 公司8月24日发布半年报，公司上半年实现营业收入190.11亿元，同比上涨23.98%；归母净利润67.67亿元，同比上涨35%。 事件点评 Q2业绩符合预告，青花系列延续高增长。2023上半年营业收入为190.11 亿元，同比+23.98%，归母净利润为67.67亿元，同比+35%，其中单Q2营 业收入/归母净利润为63.29/19.48亿元，同比+31.75%/49.57%，Q2业绩增长 环比提速。主要在于公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：230.85 年内最高/最低（元）：318.80/183.95流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：2,816.29 总市值（亿）：2,816.29 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益：5.56 摊薄每股收益：5.56 每股净资产(元)：20.10 净资产收益率：27.70 资料来源：最闻分析师： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 核心市场，市场结构进一步优化，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。具体来看：1）分产品来看，预计青花汾酒全系列同比增长35%以上，其中青花25增速最高，腰部产品巴拿马和老白汾平稳增长，玻汾预计增长20%。2）分市场来看，上半年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，预计下半年省外市场发力。23H1省内实现收入75.37亿元，同比增长+33.77%，省外实现收入113.51亿元，同比增长18.33%，其中23Q2，省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%。 销售费用率同比下降，经销商打款信心足。23H1销售净利率为35.73%，同比+2.76pct，其中23Q2净利率为31.0%，同比+3.3pct。具体来看：1）23H1公司毛利率为76.3%，同比增长+0.41pct，其中2Q23公司毛利率为77.8%，同比-0.6pct，主要受产品结构波动影响，下半年坚持青花汾酒战略&控玻汾的节奏，追赶其它品类进度，毛利率有望持续提升；2）销售费用率为8.99%，同比-3.65pct，主要是缩减广告宣传费用；管理费用率为3.23%，同比-0.24pct。截至23Q2末，公司合同负债为57.5亿元，同比/环比增长9.1/15.8亿元，经销商打款信心足。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。报表端Q2业绩的强弹性充分彰显公司的实力，虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头产区有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25销售额突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基 本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。 盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营战略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、 176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为26.7倍、20.5倍、15.9倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 32,459 39,372 47,903 YoY(%) 42.8 31.3 23.8 21.3 21.7 净利润(百万元) 5,314 8,096 10,492 13,706 17,602 YoY(%) 72.6 52.4 29.6 30.6 28.4 毛利率(%) 74.9 75.4 78.4 79.8 80.9 EPS(摊薄/元) 4.36 6.64 8.60 11.23 14.43 ROE(%) 34.6 37.5 37.8 34.4 31.8 P/E(倍) 52.8 34.6 26.7 20.5 15.9 P/B(倍) 18.4 13.2 10.1 7.1 5.1 净利率(%) 26.6 30.9 32.3 34.8 36.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 25286 29202 36890 49510 66882 营业收入 19971 26214 32459 39372 47903 现金 6146 11201 18620 28745 45281 营业成本 5011 6460 7012 7972 9127 应收票据及应收账款 1 1 2 1 2 营业税金及附加 3730 4602 5696 6772 8239 预付账款 163 133 233 211 330 营业费用 3160 3404 4057 4725 5509 存货 8189 9650 9714 12299 12904 管理费用 1167 1214 1542 1831 2180 其他流动资产 10787 8218 8320 8253 8364 研发费用 23 58 39 47 57 非流动资产 4669 7484 8396 9306 10329 财务费用 -33 -37 -285 -514 -871 长期投资 76 80 85 89 93 资产减值损失 2 17 3 4 5 固定资产 2247 2125 2828 3504 4277 公允价值变动收益 28 3 25 25 25 无形资产 363 1076 1213 1381 1566 投资净收益 72 330 30 30 116 其他非流动资产 1983 4203 4270 4332 4393 营业利润 7029 10873 14449 18590 23797 资产总计 29955 36686 45286 58815 77211 营业外收入 71 6 21 26 31 流动负债 14265 14846 16766 18292 20924 营业外支出 10 3 5 5 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7091 10876 14466 18611 23823 应付票据及应付账款 2812 2948 3305 3804 4335 所得税 1701 2719 3734 4711 5963 其他流动负债 11453 11898 13461 14488 16589 税后利润 5390 8157 10731 13900 17860 非流动负债 103 94 94 94 94 少数股东损益 76 61 240 194 258 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 5314 8096 10492 13706 17602 其他非流动负债 103 94 94 94 94 EBITDA 7077 10741 14235 18187 23077 负债合计 14368 14941 16860 18386 21019 少数股东权益 364 425 665 858 1117 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 452 592 592 592 592 成长能力 留存收益 13499 19399 26442 35775 46555 营业收入(%) 42.8 31.3 23.8 21.3 21.7 归属母公司股东权益 15223 21321 27762 39571 55075 营业利润(%) 66.0 54.7 32.9 28.7 28.0 负债和股东权益 29955 36686 45286 58815 77211 归属于母公司净利润(%) 72.6 52.4 29.6 30.6 28.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 74.9 75.4 78.4 79.8 80.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 26.6 30.9 32.3 34.8 36.7 经营活动现金流 7645 10310 12266 12649 19010 ROE(%) 34.6 37.5 37.8 34.4 31.8 净利润 5390 8157 10731 13900 17860 ROIC(%) 34.3 37.0 37.4 33.7 30.9 折旧摊销 171 201 216 287 365 偿债能力 财务费用 -33 -37 -285 -514 -871 资产负债率(%) 48.0 40.7 37.2 31.3 27.2 投资损失 -72 -330 -30 -30 -116 流动比率 1.8 2.0 2.2 2.7 3.2 营运资金变动 2368 2650 1659 -969 1796 速动比率 0.9 0.8 1.2 1.6 2.2 其他经营现金流 -178 -332 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -4837 -2894 -1073 -1141 -1248 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 -183 -2208 -3774 -1384 -1226 应收账款周转率 13601.1 29182.9 29182.9 29182.9 29182.9 应付账款周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.36 6.64 8.60 11.23 14.43 P/E 52.8 34.6 26.7 20.5 15.9 每股经营现金流(最新摊薄) 6.27 8.45 10.05 10.37 15.58 P/B 18.4 13.2 10.1 7.1 5.1 每股净资产(最新摊薄) 12.48 17.48 22.76 32.44 45.15 EV/EBITDA 38.0 25.0 18.4 13.8 10.2 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克