利率专题：信用修复时期，机构行为如何？

利率专题 信用修复时期，机构行为如何？ 2023年08月27日 央行超预期降息后市场进入政策博弈的新阶段，从政策端到现实端如何演绎 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 成为市场关切。当前市场存在的是反复“拉扯”的机构行为，边际上影响债市走势。那么，机构行为会如何演绎？本文聚焦于此。 8月以来机构行为有何变化？ 8月以来，债市走势先是维持震荡走势，而后8月11日公布的7月社融数 据不及预期，显示经济内生动能仍偏弱，信用修复进入低位盘整期。8/15央行超预期非对称降息，8/21下调1YLPR10BP，10年国债利率打破横盘状态，呈现下行态势。结合债市行情演绎，机构行为可分为降息前后两个阶段来观察：（1）阶段1：8/1-8/14，基本面弱修复下债市维持震荡偏下格局，市场交易货币政策宽松预期，交易盘和配置盘维持净买入。基金、理财和农商行分别增 相关研究 持1868亿元、1647亿元和1410亿元；卖盘以城商行、股份行和券商为主。 1.流动性跟踪周报20230826：DR007回升 （2）阶段2：8/15-8/18，降息落地后，债市收益率延续下行走势，随着绝对收益水平下行，机构受制于赔率，机构做多情绪边际放缓。基金是最大买盘， 至1.95%-2023/08/262.利率债周度跟踪20230826：下周利率债发行3510亿元-2023/08/26 增持现券1312亿元，但买入规模边际走弱；农商行止盈点较容易触发，波段交 3.高频数据跟踪周报20230826：本周30城 易能力较强，转向净卖出现券362亿元，股份行、城商行仍是主要卖盘。 商品房成交面积续升-2023/08/26 分券种来看：（1）利率债方面：基金在阶段1和阶段2是主要买入力量；城商行延续净卖出，农商行在阶段2快速止盈，转向净卖出；机构之间的“拉扯”在降息时点附近增强，随后有所减弱。（2）信用债方面：基金和理财是阶段1和 4.城投随笔系列：津城建之外，聚光灯在哪？-2023/08/245.城投随笔系列：继续城投-2023/08/23 阶段2的主要买盘，多增持短端品种；城商行、股份行和券商是主要卖出力量；阶段2市场对信用债的买卖力度边际减弱。（3）二永债方面：基金和保险是主要增持方，阶段2基金加大买入力度，券商也转向净买入；股份行和城商行加大卖出力度，机构间的“拉扯”有所增强。 2022Q3修复时期，机构行为如何？ 通过去年三季度的基本面和政策面来看，与当下仍有一定的可对比性：稳增 长压力加大、经济金融数据偏弱、地产行业风险点暴露，触发央行超预期降息。 首先，从8/15央行超预期降息前后来看：（1）8/8-8/14，降息前债市整体 震荡向下，配置盘和交易盘维持净买入，与今年8月降息前的机构行为有一定相似性。（2）8/15-8/22，央行降息后，债市利率开启大幅下行，基金成为最大买盘，农商行转向净卖出，与今年8月降息后的机构动向具有相似之处。 其次，8/24国常会召开后稳经济措施将逐步推进，短期内仍处于博弈政策 和现实的情景，交易盘和配置盘延续做多。9/28-9/30，央行结构性货币政策工具发力，稳地产政策出台落地，叠加9月PMI重回扩张区间，对债市有所压制，机构止盈情绪有所升温，农商行和基金都转向净卖出。 当下会如何？ 对比去年看，政策引导下如果宏观图景发生较大的转变，从机构行为到市场 演绎将发生扭转性变化，但站在当下展望：政策会有多强是其一，政策出台到基本面效果的验证是其二，相比之下，当前债市面临的风险或仍在于赔率偏低，政策出台后的调整我们更倾向于是再次交易的窗口期。至于流动性，于9月而言，或迎来降准窗口，尤其考虑到地方债发行对流动性挤占、MLF到期规模较大以及跨季扰动，由此来看，短端所面临的风险亦有度。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 18月以来机构行为有何变化？3 22022Q3修复时期，机构行为如何？11 3当下会如何？16 4小结17 5风险提示19 插图目录20 8月11日，央行公布的7月社融数据超预期回落，信用修复一定程度上进入低位盘整区域，市场对政策的预期再度提升； 8月15日，央行超预期调降OMO、MLF利率10BP、15BP；8月21日， 1年期LPR下调10BP至3.45%，5年期LPR则保持不变。非对称降息后的LPR 调整也体现出当前宏观图景之下，政策端多重诉求和约束下的取舍。 相应的，市场进入政策博弈的新阶段，一方面货币政策已然先行，但并非没有约束，地产和财政政策的落地更为牵动着市场；另一方面，政策端实施到对宏观基本面产生显著效果，还会有一段孕育期。 在这期间，市场存在的是反复“拉扯”的机构行为，边际上影响债市走势，那么，机构行为会如何演绎？本文聚焦于此。 18月以来机构行为有何变化？ 首先，我们来看看8月以来的机构行为变化： 8月以来，债市走势先是维持震荡走势，而后8月11日公布的7月社融数据 不及预期，显示经济内生动能仍偏弱，信用修复进入低位盘整期，对此，8月15日央行超预期非对称降息，但接连着8月21日下调1年期LPR10BP，5年LPR维持不变，一定程度上体现央行货币政策考虑国内外宏观图景，在节奏和方式上有所约束，相应的，推动10年国债收益率打破横盘状态，呈现下行态势。 图1：8月以来债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 从基本面来看，8月9日公布的7月通胀数据显示当前物价仍偏弱；8月11 日公布的7月社融数据超预期回落，指向实体经济融资需求仍疲软，8月15日公 布的7月经济数据整体低于预期，关键症结仍在于当前经济内生动力仍不强，也成为触发本次超预期降息的重要原因。 进一步从7月社融来观察，社融信贷超季节性回落，结构性转弱。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元；新增社会融资规模5282亿元，同比 少增2503亿元。 在信贷结构方面，居民端是主要压力来源，7月居民短贷减少1335亿元，同比多减1066亿元，7月居民中长贷减少672亿元，同比少增2158亿元，表明居民端消费意愿不足，加杠杆动能不强，地产端仍承压。 在社融结构方面，人民币贷款是主要拖累因素，7月新增人民币贷款364亿元，同比少增3724亿元，政府债和企业债是主要的支撑项，7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。 图2：新增信贷结构（亿元）图3：居民中长贷与房地产销售同比变动（%） 票据融资 企业短贷 居民短贷居民中长贷 企业中长贷非银贷款 30大中城市:商品房成交面积（12MMA，同比） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 0-07 -15,000 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 居民中长贷（12MMA，同比） 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 政策面来看，8月4日，国家发展改革委等四部门联合召开新闻发布会介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”，提出“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用”，“未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。 8月15日，央行分别调降OMO、MLF利率10BP、15BP至1.80%、2.50%，降息时点和降息幅度超出市场预期；8月21日，考虑到银行净息差压力，1年期LPR下调10BP至3.45%，5年期LPR维持不变，也是用好政策空间的体现。 图4：资金利率走势（%）图5：MLF和LPR利率（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1YMLF1YLPR5YLPR 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-02 2023-05-09 2023-05-16 2023-05-23 2023-05-30 2023-06-06 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-27 2023-07-04 2023-07-11 2023-07-18 2023-07-25 2023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从债市表现来看，本次降息后债市整体表现相对克制，尽管下行的速度很快，但当绝对点位较低的时候，机构间的博弈会更为显著，很难简单线性往外推演。 8/15-8/18，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别变动+0.8BP、-0.2BP、-2.6BP、 -1.2BP、-1.2BP至1.83%、2.12%、2.20%、2.37%、2.56%。 图6：降息后债市变化（%，BP） 变化（左）2023-08-152023-08-18 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 3.0 0.8 1.0 0.5 0.0 0.10.0 -0.2 -1.2 -0.7 -1.2 -1.7 -1.3-1.2 -1.8 4 3 2 1 0 -1 -2 -3-2.6 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，近期公布的经济金融数据指向基本面弱现实，内需动能仍不足，叠加龙头房企债务风险事件引发市场预期进一步承压，央行货币政策整体宽松，进一步稳定市场预期，推动债市延续走强，当中机构行为又有什么变化？我们具体来看： 结合债市行情演绎情况，机构行为变化可分为降息前后两个阶段来观察： （1）阶段1：8/1-8/14，基本面弱修复下债市维持震荡偏下格局，市场交易货币政策宽松预期，交易盘和配置盘维持净买入。基金、理财和农商行分别增持 1868亿元、1647亿元和1410亿元；卖盘以城商行、股份行和券商为主。 （2）阶段2：8/15-8/18，降息落地后，债市收益率延续下行走势，但随着绝对收益水平下行，机构受制于赔率，做多情绪边际放缓。基金是最大买盘，增持现券1312亿元，但买入规模边际走弱；农商行逐步止盈转向净卖出，减持现券 362亿元，股份行、城商行仍是主要卖盘。 图7：2023/8/1-8/18各类机构净买入现券（亿元，%） 保险城商行大型商业银行股份行货币基金 2000 基金理财农商行证券公司10Y国债（右） 2.7 1000 02.6 -1000 2023-08-01 2023-08-02 2023-08-03 2023-08-04 2023-08-07 2023-08-08 2023-08-09 2023-08-10 2023-08-11 2023-