信用债机构行为跟踪：如何看待债基信用投资新变化？

2023年04月11日 如何看待债基信用投资新变化？证券研究报告 作者 信用债机构行为跟踪 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 通过统计从2022年下半年到2023年一季度末，市场发行的债券型基金， 可以观察到，在有明确信用债投资策略的283只债券基金中，绝大部分（226只）的要求是“投资于AAA信用评级的信用债比例不低于信用债资产的50%，投资于AA+信用评级的信用债比例不超过信用债资产的50%”。而 2023年2月份和3月份分别发行的两只中长期纯债基金，对于信用债的投资策略，提出“投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%，投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%”的要求。由此，表明公募基金对中低等级信用债需求量边际减少的趋势。 为什么？ 一方面，由于去年四季度债市波动，叠加银行理财赎回等因素，信用债调整幅度较大，低等级信用债尤其明显。另一方面，一二级市场形成负反馈，一级市场信用债净融资大幅下滑，市场进一步担心信用债违约风险。因此，一季度新发公募债基的投资取向总体以中高等级为主，甚至作出进一步收缩的动作。 但与此同时，我们也都观察到年初以来信用债市场走出了一轮小牛市，各类信用债收益率及信用利差均显著压缩。随着时间的推移，市场开始逐步向短久期低评级和高评级中长久期两个方向延伸。 在此背景下，如何看待部分公募基金投资要求变化及其影响？ 在一季度债市中，部分公募基金投资要求的变化，并非市场主导因素。从一季度市场来看，利率总体平稳、机构基于票息增配、信用结构性资产荒和违约风险担忧有所缓和是信用债表现较好的四个基本前提。 虽然，上述变化不是目前市场主导变量，但是我们从公募基金的点滴变化中还是能够感知机构行为的总体取向，信用下沉策略很难成为公募基金的主导方向，对于其他类型机构，这一趋势可能也会逐步展现出来。 在全面净值化和加强金融监管的大背景下，仍然需要结合不同机构和产品属性思考相关策略的运用边界。 从逻辑上考虑，这一机构行为变化可能会进一步强化中高等级信用债的资产荒。 风险提示：部分新基金发行或不代表基金整体的趋势，代表性不足；信用风险发酵超预期；宏观经济发展超预期； 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：智尚转债，国内精纺呢绒、职业装领军企业-申购建议：积极参与》2023-04-10 2《固定收益：韵达转债，我国快递产业领军企业之一-申购建议：积极参与》2023-04-10 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-04-07）》2023-04-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.基金发行要求有何新变化？3 2.为什么要提升信用要求？3 3.一季度基金发行有何变化？5 4.该不该担心公募基金发行变化对信用债影响？7 5.小结9 图表目录 图1：2022四季度中债各类信用债收益率均上行（bp）4 图2：2022四季度部分信用债收益率曲线的投资收益率估算4 图3：债基复权单位净值季度增长率（%）4 图4：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）5 图5：2022四季度信用债净融资大幅下滑（亿元）5 图6：债券型基金持债总值变化（亿元）5 图7：债券型基金持债配置情况5 图8：主动管理债券型基金发行份额（亿份）6 图9：主动+被动管理纯债基金发行规模变动（亿份）6 图10：主动管理债券型基金分季度成立份额变动（亿份）6 图11：被动管理债券型基金分季度成立份额变动（亿份）6 图12：中长期纯债基金发行额及数量6 图13：短期纯债基金发行额及数量6 图14：主动管理债券型基金发行份额7 图15：城投债收益率走势（%）7 图16：城投债信用利差走势（BP）7 图17：中票收益率曲线走势7 图18：中票信用利差走势7 图19：城投债信用利差分位数8 图20：中票信用利差分位数8 图21：2022Q4公募基金信用债持仓占比仅10.2%8 表1：AAA评级信用债占比要求高于80%的债券基金3 表2：2022年下半年到2023年一季度新发债基的信用债投资策略中不同评级投资比例限制3 近期，部分新发公募债基信用债投资范围要求明显提高，要求“投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%，投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%”。 此前，更多公募基金要求“投资于AAA信用评级的信用债比例不低于信用债资产的50%，投资于AA+信用评级的信用债比例不超过信用债资产的50%”。 如何看待这一变化趋势？如何看待对于信用债市场投资的影响？ 1.基金投资要求有何新变化？ 2023年2月份和3月份分别发行的两只债基，对于信用债的投资策略，均提出“只投资于信用债的评级须在AA+（含AA+）以上，投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%，投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%”类似要求。 表1：AAA评级信用债占比要求高于80%的债券基金 基金类型发行日期信用策略 1）信用评级为AAA的信用债，占持仓信用债的比例是80%-100%； 中长期纯 2023-02-062）信用评级为AA+的信用债，占持仓信用债的比例是0%-20%； 债型基金 3）本基金不可投资于信用评级为AA或低于AA的信用债。 中长期纯债型基金 2023-03-21 本基金投资于信用债（含资产支持证券，下同）的评级须在AA+（含AA+）以上，投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%，投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80% 资料来源：Wind，天风证券研究所 而我们统计了从2022年下半年到2023年一季度末，市场发行的债券型基金，可以观察到，在有明确信用债投资策略的283只债券基金中，绝大部分的要求是“投资于AAA信用评级的信用债比例不低于信用债资产的50%，投资于AA+信用评级的信用债比例不超过信用债资产的50%”。 表2：2022年下半年到2023年一季度新发债基的信用债投资策略中不同评级投资比例限制 基金信用债投资策略 AA投资占比上限 AA+投资占比上限 AAA投资占比下限 0% 0% 100% 3 0% 20% 80% 2 0% 50% 50% 226 0% 70% 30% 1 20% 50% 50% 26 20% 70% 30% 25 基金数量 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.为什么要提升信用要求？ 首先，由于去年四季度债市波动，叠加银行理财赎回等因素，信用债调整幅度较大，低等级信用债尤其明显。比如AA的中期票据、AA和AA(2)的城投债、AA的二级资本债和永续债等。 四季度债市调整下，信用债投资收益偏低。在不考虑税收的情况下，我们简单测算中债收益率曲线的投资收益率可以发现，信用债整体收益为负，其中，中低等级、长久期的信用债收益率尤其偏差。 图1：2022四季度中债各类信用债收益率均上行（bp）图2：2022四季度部分信用债收益率曲线的投资收益率估算 收益率变动 1Y 3Y 5Y 国债 24.34 6.99 6.10 国开债 34.16 14.96 17.41 中短期票据(AAA+) 52.28 45.11 32.29 中短期票据(AAA) 55.37 50.39 51.78 中短期票据(AAA-) 64.40 60.40 59.77 中短期票据(AA+) 72.40 74.40 67.77 中短期票据(AA) 108.40 98.40 64.77 中短期票据(AA-) 108.40 98.40 64.77 企业债(AAA) 60.01 53.78 51.53 企业债(AAA-) 65.04 59.78 60.14 企业债(AA+) 72.04 75.78 72.14 企业债(AA) 90.04 80.78 56.14 企业债(AA-) 92.04 82.78 58.14 城投债(AAA) 72.34 60.30 47.51 城投债(AA+) 84.32 86.29 71.50 城投债(AA) 131.32 126.29 99.50 城投债(AA(2)) 170.32 151.29 107.50 城投债(AA-) 146.32 150.29 105.50 商业银行二级资本债(AAA-) 70.37 69.99 62.10 商业银行二级资本债(AA+) 77.54 78.33 72.17 商业银行二级资本债(AA) 101.53 108.34 107.14 商业银行二级资本债(AA-) 102.53 112.34 108.14 商业银行二级资本债(A+) 95.53 101.34 97.14 商业银行二级资本债(A) 95.53 100.34 96.14 商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-) 87.00 94.52 88.13 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA+) 94.98 102.50 93.11 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA) 117.98 127.50 107.11 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA-) 104.98 112.50 92.11 商业银行无固定期限资本债(行权)(A+) 104.98 103.50 83.11 种类 2022-9-30 2022-12-31 资本利得 综合收益 AAA-1Y二级资本债 2.220% 2.924% -0.521% 0.034% AAA-3Y二级资本债 2.716% 3.416% -1.816% -1.137% AAA-5Y二级资本债 3.110% 3.731% -2.669% -1.891% AA+1Y二级资本债 2.232% 3.007% -0.573% -0.015% AA+3Y二级资本债 2.778% 3.561% -2.027% -1.333% AA+5Y二级资本债 3.151% 3.872% -3.089% -2.301% AA1Y二级资本债 2.384% 3.399% -0.747% -0.151% AA3Y二级资本债 2.928% 4.011% -2.779% -2.048% AA5Y二级资本债 3.301% 4.372% -4.521% -3.695% AAA1Y城投债 2.137% 2.860% -0.535% -0.001% AAA3Y城投债 2.675% 3.278% -1.569% -0.901% AAA5Y城投债 3.041% 3.516% -2.055% -1.295% AA+1Y城投债 2.263% 3.106% -0.622% -0.056% AA+3Y城投债 2.824% 3.687% -2.228% -1.521% AA+5Y城投债 3.211% 3.926% -3.056% -2.253% AA1Y城投债 2.363% 3.676% -0.962% -0.371% AA3Y城投债 2.939% 4.202% -3.228% -2.493% AA5Y城投债 3.446% 4.441% -4.192% -3.331% AA(2)1Y城投债 2.473% 4.176% -1.242% -0.624% AA(2)3Y城投债 3.119% 4.632% -3.837% -3.057% AA(2)5Y城投债 3.846% 4.921% -4.474% -3.513% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注：综合收益测算未考虑税收等因素； 这一点，从2022年四季度，各类基金的季度投资收益也能观察到。各类基金收益率中位数排序为：混合型基金（-1.35%）＜二级债基（-1.29%）＜一级债基（-0.72%）＜中债国债总全价指数（-0.67%）＜中长期纯债（-0.25%)＜中债国开行债券总全价指数（-0.04%） ＜短期纯债基金（0.06%）