精品化策略卓有成效，营销加码拖累业绩

2023年08月28日 公司研究●证券研究报告 小熊电器（002959.SZ） 公司快报 精品化策略卓有成效，营销加码拖累业绩事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入23.41亿元，同比增长26.68%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长59.66%，实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长30.90%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入10.90亿元，同比增长25.11%，实现归母净利润0.72亿元，同比增长62.96%，实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长-6.86%。投资要点精品化战略持续见效，Q2收入延续较快增长。Q2消费复苏进度减缓，小厨电行业整体有所承压，根据魔镜数据，Q2小厨电天猫京东平台销额同比下降15.1%，根据奥维云网全渠道推总数据，Q2小厨电（包含咖啡机、电饭煲等15个品类）销额同比下降9%；尽管行业竞争同步加剧，但公司借助于精品化战略，精简sku、发力大单品、巩固长尾优势，最终实现逆势增长，Q2整体收入同比+25.11%。从具体品类来看，根据奥维云网，23Q2公司电饭煲/破壁机/电水壶线上份额分别为3.2% /3.0%/8.6%，同比+0.5pct/+1.8pct/+2.4pct。上半年，公司电动类/电热类/锅煲类/壶类/西式电器分别同比+33.67%/+6.67%/+35.89%/+34.62%/-13.40%，生活小家电/其他小家电同比+43.63%/+86.64%，除西式电器外其余品类均有较好增长。分渠道来看，根据久谦中台，Q2小熊品牌天猫平台销额同比增长5.3%，京东同比增长61.3%，抖音同比增长约233%，抖音渠道增势迅猛、未来有望持续贡献增量，与此同时，公司积极开拓线下及海外销售渠道，23H1海外收入同比+102.37%，长期有望打开新的增长空间。 Q2营销投放加码，盈利能力略有承压。23H1/Q2公司毛利率为37.71%/35.35%，同比提升2.40pct/2.14pct，预计主要得益于产品结构优化、原材料价格下降等。Q2公司营销费用投放加码，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为22.25%/4.70% /3.42%/-0.10%，同比+4.56pct/+0.83pct/-0.50pct/+0.70pct，销售费用率显著提升，主要由市场促销费增加所致；净利润端，23H1/23Q2净利率为10.11%/6.59%，同比+2.10pct/+1.55pct，但考虑到去年同期受到火灾影响，营业利润率或更能反映公司Q2盈利能力，根据财报，23Q2营业利润率为6.31%，同比下降3.9pct，盈利能力有所承压。23H1/Q2经营性净现金流为2.22/0.12亿元，较去年同期分别增长+18.5%/+141%。 投资建议：公司精品化战略持续收效，基于较强的品牌力、产品力和研发设计能力，公司经营有望持续向好。预计2023-2025年公司营业收入分别为48.56/55.60/61.85亿元，同比增长17.9%/14.5%/11.2%，归母净利润4.57/5.29/6.02亿元，同比增长18.2%/15.9%/13.7%，对应EPS分别为2.92/3.38/3.84元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。 家电|小家电Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-25)60.00元交易数据总市值（百万元）9,394.32流通市值（百万元）9,386.02总股本（百万股）156.57流通股本（百万股）156.4312个月价格区间88.68/47.11一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.22-23.0233.65绝对收益-7.75-26.9124.5 分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn报告联系人王颖SAC执业证书编号：S0910123080010wangying5@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,606 4,118 4,856 5,560 6,185 YoY(%) -1.5 14.2 17.9 14.5 11.2 净利润(百万元) 283 386 457 529 602 YoY(%) -33.8 36.3 18.2 15.9 13.7 毛利率(%) 32.8 36.4 37.3 38.3 39.0 EPS(摊薄/元) 1.81 2.47 2.92 3.38 3.84 ROE(%) 13.7 16.3 16.9 17.1 16.9 P/E(倍) 33.1 24.3 20.6 17.7 15.6 P/B(倍) 4.5 4.1 3.6 3.1 2.7 净利率(%) 7.9 9.4 9.4 9.5 9.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）厨房小家电业务：公司积极推行精品化战略，精简sku提高经营效率，同时借助于差异化策略逐步发力电饭煲、破壁机、电水壶等大单品，实现份额和毛利率有效提升，预计2023-2025年厨房小家电业务收入增速分别为12.29%、12.24%、8.48%，毛利率分别为37.0%、38.0%、38.5%。 （2）生活小家电业务：包含加湿器、小型洗衣机、取暖器等，公司持续推出时尚、好用的创意小家电，新品驱动下该业务有望实现较快增长，预计2023-2025年生活小家电业务收入增速分别为30%、15%、15%，毛利率分别为33%、33.5%、34%。 （3）其他小家电业务：包含个护、母婴、净水小家电和厨具等，个护、母婴赛道成长性更优，公司凭借强大的品牌力和领先的创意设计能力，有望持续推出新品拉动收入增长，预计2023-2025年其他小家电业务收入增速分别为65%、30%、25%，毛利率分别为43%、44%、45%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万元） 2020202120222023E2024E2025E 厨房小家电 营业收入 3,117.21 2,933.30 3,363.05 3776.49 4238.54 4598.14 YOY 39.26% -5.90% 14.65% 12.29% 12.24% 8.48% 毛利率 32.97% 32.21% 36.00% 37.0% 38.0% 38.5% 占比 85.17% 81.34% 81.67% 77.76% 76.24% 74.34% 电动类 营业收入 865.33 596.78 602.80 717.34 789.07 852.20 YOY 51.09% -31.03% 1.01% 19% 10% 8% 毛利率 34.94% 31.91% 38.16% 39.30% 39.80% 40.30% 占比 23.64% 16.55% 14.64% 14.77% 14.19% 13.78% 电热类 营业收入 406.62 330.03 318.28 334.20 360.93 382.59 YOY 37.41% -18.84% -3.56% 5% 8% 6% 毛利率 35.69% 36.61% 40.28% 37.50% 38.00% 38.50% 占比 11.11% 9.15% 7.73% 6.88% 6.49% 6.19% 锅煲类 营业收入 681.84 767.47 1,004.69 1,205.63 1,386.47 1,525.12 YOY 21.13% 12.56% 30.91% 20% 15% 10% 毛利率 30.76% 30.52% 35.61% 37.00% 38.30% 39.00% 占比 18.63% 21.28% 24.40% 24.83% 24.94% 24.66% 壶类 营业收入 563.12 627.87 752.60 903.12 993.43 1,072.91 YOY 7.12% 11.50% 19.87% 20% 10% 8% 毛利率 32.28% 32.12% 35.25% 37.00% 38.50% 39.00% 占比 15.39% 17.41% 18.28% 18.60% 17.87% 17.35% 西式电器 营业收入 600.30 611.15 684.67 616.20 708.63 765.33 YOY 113.48% 1.81% 12.03% -10% 15% 8% 毛利率 31.45% 32.36% 33.50% 34.0% 34.5% 35.0% 占比 16.40% 16.95% 16.63% 12.69% 12.75% 12.37% 生活小家电 营业收入 401.37 406.51 395.26 513.84 590.91 679.55 2020202120222023E2024E2025E YOY 5.11% 1.28% -2.77% 30% 15% 15% 毛利率 27.81% 30.58% 35.96% 33.00% 33.50% 34.00% 占比 10.97% 11.27% 9.60% 10.58% 10.63% 10.99% 其他小家电 营业收入 116.22 227.96 325.68 537.37 698.58 873.22 YOY 137.89% 96.14% 42.87% 65% 30% 25% 毛利率 35.22% 41.72% 41.39% 43.0% 44.0% 45.0% 占比 3.18% 6.32% 7.91% 11.07% 12.57% 14.12% 其他业务 营业收入 25.15 38.57 33.71 28.66 31.52 34.05 YOY 33.82% 53.39% -12.59% -15% 10% 8% 毛利率 26.0% 46.3% 39.4% 46.8% 47.3% 48.0% 占比 0.69% 1.07% 0.82% 0.59% 0.57% 0.55% 营业收入 3,659.95 3,606.34 4,117.70 4,856.35 5,559.55 6,184.95 YOY 36.16% -1.46% 14.18% 17.94% 14.48% 11.25% 毛利率 32.43% 32.78% 36.45% 37.3% 38.3% 39.0% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主要负责研发、设计、生产和销售创意小家电，目前产品以厨房小家电为主。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司九阳股份、苏泊尔、北鼎股份、新宝股份（以上4家均以厨房小家电为主营业务）作为可比公司，进行估值对比。公司具备较强的品牌力和创意设计能力，有望持续推出创意好物拉动需求增长，与此同时，公司积极推行精品化战略，淘汰低效益sku提高经营效率，借助差异化策略发力大单品市场，并积极开拓个护、母婴等成长性更优赛道，业绩潜能有望逐步释放。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利 润（亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002242 九阳股份 105.85 5.30 7.28 8.44 9.48 21.84 14.54 12.54 11.17 002032 苏泊尔 377.94 20.68 22.47 24.85 27.57 18.75 16.82 15.21 13.71 300824 北鼎股份 30.48 0.47 0.98 1.22 1.43 49.13 31.24 24.94 21.26 002705 新宝股份 135.75 9.61 10.29 11.80 13.11 14.73 13.19 11.50 10.35 平均 - 9.01 10.25 11.58 12.90 26.11 18.95 16.05 14.12 002959 小熊电器 93.