营销投入加码拖累Q3业绩，事业部制正式落地、期待业务加速向好

公司10月25日公告3Q23营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.62/0.93/0.36亿元、同比-10.82%/-40.12%/-78.7%。营收 同比下降主要系国内线下零售+海外业务承压，营销投入加码短期拖累业绩表现；组织结构调整初步完成，事业部制落地望助力公司运营质量、组织效率进一步提升。 玉泽抖音快速增长、美加净抖音自播团队“老Baby天团”出圈。1）护肤：Q3玉泽同增13%、连续两个季度双位数增长， 人民币（元）成交金额（百万元） 7月/9月分别上新修敏精华/修护面霜升级版；Q3佰草集同降28%（其中百货&电商均双位数下降）；双妹延续靓丽、Q2&Q3 均同增50%+。2）个护家清：气温偏低、六神Q3同降15%，其中商超承压、电商双位数增长；1-3Q家安同增个位数。3）母婴：海外Q3降幅收窄，1-3Q启初同降双位数。 分渠道，线下新零售优化调整成效显现，兴趣电商表现亮眼。 1）线上：Q3同增高个位数，1-3Q兴趣电商同增近200%；2）线下：1-3Q同降10.6%，其中商超/CS/百货/线下新零售同比 -8%/+1%/-30%/+23%。 毛利率持续优化，加大投入蓄力中长期致使短期销售费用率上升。Q3毛利率同比+3.45PCT至57.73%，主要系高毛利护肤 品类占比提升、以及受益成本下降六神毛利率提升；销售费用率43.2%、同比大幅提升11.7PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；持续加强管控，管理费用率同比-0.4PCT至11.2%；归母净利率6.37%、同比-3.1PCT。 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 221025 成交金额上海家化沪深300 1,000 800 600 400 200 0 Q2来营销投入加大、聚焦人群招新，蓄力长期势能；新品+代言人+平台IP合作+多矩阵达播运营模式逐步成熟，叠加事业部制正式落地，期待业务加速向好。 考虑到营销投入加码拖累短期业绩表现，下调盈利预测，预计23-25年归母净利润5.58/6.88/8.28亿元，同比 +18%/+23%/+20%，对应23-25年PE分别为29/23/19倍，维 持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,032 7,646 7,106 6,966 7,974 8,760 货币资金 1,287 1,597 1,685 1,625 2,026 2,525 增长率 8.7% -7.1% -2.0% 14.5% 9.9% 应收款项 1,177 1,312 1,398 1,451 1,551 1,704 主营业务成本 -2,816 -3,156 -3,048 -2,700 -3,016 -3,262 存货 867 872 929 925 950 965 %销售收入 40.0% 41.3% 42.9% 38.8% 37.8% 37.2% 其他流动资产 2,825 2,999 2,542 2,492 2,500 2,506 毛利 4,216 4,491 4,059 4,266 4,957 5,498 流动资产 6,155 6,780 6,555 6,492 7,028 7,701 %销售收入 60.0% 58.7% 57.1% 61.2% 62.2% 62.8% %总资产 54.5% 55.8% 53.4% 52.5% 54.3% 56.5% 营业税金及附加 -57 -59 -48 -42 -48 -53 长期投资 917 925 1,217 1,217 1,217 1,217 %销售收入 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,043 964 891 912 938 977 销售费用 -2,924 -2,947 -2,652 -2,989 -3,429 -3,723 %总资产 9.2% 7.9% 7.3% 7.4% 7.2% 7.2% %销售收入 41.6% 38.5% 37.3% 42.9% 43.0% 42.5% 无形资产 2,821 2,744 2,774 2,817 2,840 2,833 管理费用 -721 -791 -628 -592 -670 -736 非流动资产 5,140 5,365 5,715 5,867 5,909 5,936 %销售收入 10.2% 10.3% 8.8% 8.5% 8.4% 8.4% %总资产 45.5% 44.2% 46.6% 47.5% 45.7% 43.5% 研发费用 -144 -163 -160 -150 -175 -193 资产总计 11,295 12,146 12,269 12,359 12,936 13,637 %销售收入 2.1% 2.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 10 151 427 300 300 300 息税前利润（EBIT） 370 531 570 494 635 794 应付款项 2,325 2,509 2,601 2,449 2,545 2,679 %销售收入 5.3% 6.9% 8.0% 7.1% 8.0% 9.1% 其他流动负债 540 550 506 535 616 691 财务费用 -43 -13 11 -25 -20 -10 流动负债 2,876 3,210 3,533 3,284 3,461 3,670 %销售收入 0.6% 0.2% -0.1% 0.4% 0.3% 0.1% 长期贷款 1,062 925 751 761 771 781 资产减值损失 -86 -19 -47 0 0 0 其他长期负债 858 1,047 736 568 545 529 公允价值变动收益 28 -42 -103 0 0 0 负债 4,796 5,182 5,020 4,613 4,777 4,980 投资收益 171 209 43 180 185 180 普通股股东权益 6,499 6,963 7,249 7,746 8,159 8,656 %税前利润 32.1% 27.3% 7.8% 27.7% 23.1% 18.7% 其中：股本 678 680 679 676 676 676 营业利润 534 752 544 649 800 963 未分配利润 4,578 5,092 5,369 5,704 6,117 6,614 营业利润率 7.6% 9.8% 7.6% 9.3% 10.0% 11.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 12 5 0 0 0 负债股东权益合计 11,295 12,146 12,269 12,359 12,936 13,637 税前利润 534 764 549 649 800 963 利润率 7.6% 10.0% 7.7% 9.3% 10.0% 11.0% 比率分析 所得税 -104 -115 -77 -91 -112 -135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.4% 15.1% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 430 649 472 558 688 828 每股收益 0.635 0.955 0.695 0.825 1.018 1.225 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.586 10.246 10.679 11.455 12.066 12.801 归属于母公司的净利润 430 649 472 558 688 828 每股经营现金净流 0.949 1.461 0.979 0.563 1.083 1.293 净利率6.1%8.5% 6.6% 8.0% 8.6% 9.5% 每股股利 0.200 0.290 0.210 0.330 0.407 0.490 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 6.62% 9.32% 6.51% 7.20% 8.43% 9.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.81% 5.35% 3.85% 4.51% 5.32% 6.08% 净利润 430 649 472 558 688 828 投入资本收益率 3.89% 5.52% 5.74% 4.77% 5.86% 6.94% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 321 285 282 123 128 133 主营业务收入增长率 -7.43% 8.73% -7.06% -1.97% 14.46% 9.86% 非经营收益 -146 -155 80 -158 -127 -123 EBIT增长率 12.62% 43.44% 7.38% -13.36% 28.66% 24.89% 营运资金变动 38 214 -168 -143 43 35 净利润增长率 -22.78% 50.92% -27.29% 18.20% 23.34% 20.39% 经营活动现金净流 643 993 665 380 732 874 总资产增长率 1.33% 7.53% 1.02% 0.73% 4.67% 5.41% 资本开支 -105 -139 -113 -252 -170 -160 资产管理能力 投资 -673 -368 -251 0 0 0 应收账款周转天数 60.2 52.5 62.5 70.0 65.0 65.0 其他 107 123 209 180 185 180 存货周转天数 116.1 100.5 107.9 125.0 115.0 108.0 投资活动现金净流 -671 -384 -155 -72 15 20 应付账款周转天数 99.9 83.1 97.8 105.0 105.0 105.0 股权募资 132 47 12 162 0 0 固定资产周转天数 52.9 44.8 44.3 43.2 36.2 31.2 债权募资 -62 -4 -95 -217 10 10 偿债能力 其他 -205 -271 -301 -283 -333 -389 净负债/股东权益 -45.34% -46.25% -36.26% -34.67% -37.71% -41.19% 筹资活动现金净流 -136 -228 -384 -337 -323 -379 EBIT利息保障倍数 8.5 42.4 -53.6 19.6 31.4 77.2 现金净流量 -222 311 88 -29 424 515 资产负债率 42.46% 42.67% 40.91% 37.32% 36.93% 36.52% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-03-17 买入 35.00 N/A 2 2022-03-19 买入 37.04 N/A 3 2022-04-28 买入 31.14 N/A 4 2022-08-20 买入 33.10 N/A 5 2022-10-26 买入 27.23 N/A 6 2023-03-15 买入 29.07 N/A 7 2023-04-26 买入 27.25 N/A 8 2023-07-16 买入 28.99 N/A 来源：国