N型占比逐步提升，大型储能项目储备丰富

2023年08月27日 公司研究●证券研究报告 阿特斯（688472.SH） 公司快报 N型占比逐步提升，大型储能项目储备丰富投资要点事件：阿特斯发布2023年中报。2023年H1公司实现营业收入261.05亿元，同比增长31.71%；归母净利润19.23亿元，同比增长321.75%；扣非净利润17.25亿元，同比增长284.18%；毛利率14.53%，同比上升7.37%。全球组件市场地位稳中有升，新兴市场强势爆发：报告期内，公司向92个国家累计销售了14.3GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是美洲、中国、欧洲。公司重点布局海外优质市场，利用公司在产品性能和品质、品牌和渠道方面的优势，获得销售溢价并构建竞争壁垒，使毛利率处于行业领先水平。报告期内，欧洲市场出货规模保持强劲的增长势头，出货量同比增加57%，在大规模电站和工商业电站销售渠道中市占率较高。拉美市场是公司的传统优势市场，报告期内，公司将销售道从巴西延伸至秘鲁、智利等国家，连续两季度实现单季1GW以上的出货量，同比增长115%。在新兴市场非洲，出货量呈爆发式增长，同比提升340%。光伏产能方面，新增电池产能均采用N型TopCon技术，满足全球客户对N型高效组件的需求，提升公司N型产品的市场份额。其中，宿迁基地新增规划TopCon电池片产能16GW，其中一期8GW已于今年4月份投产，二期项目正在建设中；扬州基地一期14GWTopCon电池片产能和泰国基地8GWTopCon电池片产能，也将于2023年下半年投产。后续，公司计划通过设备升级改造的方式进一步提升N型产能。预计到2023年底，基于210mm尺寸硅片的TopCon电池片产能共计12GW （扬州4GW，泰国8GW），基于182mm++尺寸硅片的TopCon电池产能共计18GW（宿迁8GW，扬州10GW），公司因此是市场上不多的同时提供210和182尺寸TOPCon电池和组件的公司。 储能在手订单充足，同步扩张海外销售服务网络：公司大型储能业务的定位是，系统集成商、项目承包商（EPC）、长期维护服务等增值服务商。在三合一的商业模式下，公司把握终端需求，客户以电站持有者为主，而非EPC承包商，所以公司对终端需求和利润的把控程度更高。截至2023年6月30日，公司旗下阿特斯储能科技(e-STORAGE)拥有约26GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额21亿美元，其中包括长期服务合同，为本公司已交付的项目提供服务。报告期内，公司与英国PulseCleanEnergy公司、黑石旗下AypaPower公司、英国CEROGeneration等多个海外知名机构签署了储能系统供应协议。在提升美国和欧洲等成熟市场的销售和服务能力的同时，公司将销售和服务网络扩展到日本、澳洲、南美等市场，并已获得订单，为未来业绩增长做好了准备。投资建议：公司是全球光伏组件龙头企业，随着N型组件产量增加和生产一体化程度提高，预计将实现产量和利润的双增长。与此同时，通过拓展大规模储能业务，公司正在创造第二条增长曲线，我们预计公司2023-2025归母净利润分别为44.04、 55.94及78.45亿元，对应EPS分别为1.19、1.52及2.13元/股，对应PE分别为11.9、9.3及6.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格的波动风险、技术迭代风险、光伏行业竞争加剧的风险、汇 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-25)14.16元交易数据总市值（百万元）52,225.16流通市值（百万元）5,981.46总股本（百万股）3,688.22流通股本（百万股）422.4212个月价格区间18.82/13.60一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.7431.2537.27绝对收益-9.8127.5727.57 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯 shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 率波动风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,010 47,536 58,707 76,437 98,603 YoY(%) 20.3 69.7 23.5 30.2 29.0 净利润(百万元) 35 2,157 4,404 5,594 7,845 YoY(%) -97.8 6065.4 104.2 27.0 40.2 毛利率(%) 9.3 11.4 15.0 15.1 15.9 EPS(摊薄/元) 0.01 0.58 1.19 1.52 2.13 ROE(%) 0.4 18.3 19.3 19.7 21.6 P/E(倍) 1492.9 24.2 11.9 9.3 6.7 P/B(倍) 5.6 4.5 2.3 1.8 1.4 净利率(%) 0.1 4.5 7.5 7.3 8.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-2025年公司整体营收587.07/764.37/986.03亿元，毛利率15.0%/15.1%/15.9%。根据CPIA数据，2022年全球新增光伏装机230GW，pvInfoLink预测23年新增光伏装机可达350GW以上，同增50%左右。由于硅料为组件的主要原材料，考虑硅料降价刺激下游需求释放，23年新增装机存在进一步超预期，预计组件业务稳步增加，预计2023-25年实现收入504.88/657.35/847.99亿元，毛利率15.5%/15.7%/16.6%。 大型储能业务：公司储能产品制造基地位于江苏省，目前制造年产能2.5GWh，预计到2023 年底将扩大至10GWh，截至2023年6月30日，公司旗下阿特斯储能科技(e-STORAGE)拥有约26GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额21亿美元，其中包括长期服务合同，为本公司已交付的项目提供服务。随着产品切换及产能建设的完成，公司2024年有望迎来大储系统出货的大幅增长。预计大型储能项目2023-25年实现收入35.28/54.54/77.48亿元，毛利率18.0%/20.0%/20.0%。 光伏系统及电站工程EPC业务：全球光伏装机量大幅提升，预计公司光伏系统及EPC业务稳步提升。预计光伏系统业务2023-25年实现收入分别为31.58/32.07/33.72亿元，毛利率8.0%/8.0%/8.0%；预计电站工程EPC业务2023-25年实现收入分别为6.52/8.94/12.06亿元，毛利率14.0%/13.0%/12.0%。 表1：收入成本拆分表 20222023E2024E2025E 光伏组件收入（百万） 38,931.44 50,488.08 65,735.48 84,798.77 YoY（%） 71.81% 29.68% 30.20% 29.00% 毛利率(%) 11.65% 15.50% 15.70% 16.60% 光伏应用解决方案收入（百万） 7,760.39 7,338.38 9,554.58 12,325.40 YoY（%） 107.98% -5.44% 30.20% 29.00% 毛利率(%) 8.76% 10.20% 10.30% 10.40% 大型储能项目收入（百万） 3,415.64 3,527.68 5,454.19 7,747.96 YoY（%） 142.06% 3.28% 54.61% 42.06% 毛利率(%) 12.02% 18.00% 20.00% 20.00% 光伏系统业务收入（百万） 3,931.53 3,158.43 3,206.79 3,371.50 YoY（%） 13.58% 94.78% -22.37% 32.24% 毛利率(%) 5.91% 8.00% 8.00% 8.00% 光伏电站EPC收入（百万） 413.22 652.28 893.60 1,205.94 YoY（%） 136.10% 57.85% 37.00% 34.95% 毛利率(%) 8.98% 14.00% 13.00% 12.00% 其他业务收入（百万） 844.26 880.61 1,146.55 1,479.05 YoY（%） 39.69% 4.31% 30.20% 29.00% 毛利率(%) 24.66% 23.40% 23.30% 23.50% 总计收入（百万） 47,536.09 58,707.07 76,436.61 98,603.22 YoY（%） 69.71% 23.50% 30.20% 29.00% 毛利率(%) 11.41% 14.96% 15.14% 15.93% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业龙头公司晶澳科技（太阳能组件、太阳能电站等）、东方日升 （太阳能组件、电池片、EVA胶膜等）、晶科能源（太阳能组件、光伏电池片、硅片等）作为可比公司。可比公司2023-25年平均PE估值为11.59、8.95/7.23倍，考虑到公司一体化布局持续深化及N型TOPCon电池占比提升，公司盈利能力有望持续回升，给予“买入-A”评级。 表2：估值对比 证券代码公司名称收盘价/元市值/亿元 EPS（元） PE（倍） 2023 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002459.SZ 晶澳科技 27.32 904.39 2.87 3.66 4.46 9.51 7.47 6.13 300118.SZ 东方日升 19.08 217.51 1.70 2.32 2.93 11.21 8.23 6.52 688223.SH 晶科能源 10.41 1041.00 0.74 0.93 1.15 14.04 11.14 9.05 平均 11.59 8.95 7.23 688472.SH 阿特斯 14.16 522.25 1.19 1.52 2.13 11.86 9.34 6.66 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至2023年8月25日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 22892 32688 38158 59084 61251 营业收入 28010 47536 58707 76437 98603 现金 7257 11940 15750 27246 24146 营业成本 25417 42114 49927 64865 82897 应收票据及应收账款 4580 7129 7332 11497 12792 营业税金及附加 82 112 198 244 292 预付账款 1294 1570 1967 2638 3302 营业费用 783 1136 1174 1529 1972 存货 6676 9137 9609 14746 16380 管理费用 1212 1120 1115 1789 2307 其他流动资产 3085 2911 3501 2958 4631 研发费用 373 467 517 673 868 非流动资产 11229 15612 17646 20331 23584 财务费用 448 -264 -21 78 80 长期投资 253 295 360 426 491 资产减值损失 -157 -512 -587 -611 -789 固定资产 8061 10030 12047 14581 17522 公允价值变动收益 -18 -53 17 11 -11 无形资产 570 574 648 646 646 投资净收益 246 -179