上半年归母净利润同比增长43%，持续推进机制优化

证券研究报告|2023年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 上半年营收增长稳健，归母净利润增长43%。公司2023上半年实现营收 403.44亿元，同比+19.57%，归母净利润12.73亿元，同比+42.95%，扣非净利润12.92亿元，同比+44.37%。单二季度营收同比+3.18%，归母净利润同比+15.1%，扣非净利润同比+30.28%，整体收入平稳增长，利润表现优异。 渠道稳步扩张，机制优化持续推进。分业务看，公司公布了各业务合同产生的收入的情况，珠宝首饰业务同比增长21.78%；黄金交易业务同比增长2.19%；笔类业务同比增长85.15%。渠道扩张方面，公司2023上半年净开店 22家，期末门店总数达到5631家（含海外银楼15家），门店数量位居行业第一梯队。此外，公司上半年持续推进子公司股权优化，旗下子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权进行了两次转让，引入了外部产业资本及重要的经销商伙伴，有助于增强运营实力。 毛利率稳步提升，整体费用率稳定。公司上半年实现毛利率8.46%，同比提升0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化。费用率方面，上半年公司销售费用率/管理费用率分别同比增加0.11pct/0.01pct，基本稳定。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额91.6亿元，同比+43.37%，现金流状况良好。 风险提示：门店拓展不及预期；子公司股权优化不及预期；竞争环境恶化 投资建议：受益积压的婚嫁需求释放以及保值避险、个性配饰的双重需求共振，黄金珠宝终端消费相对较好，且展望下半年在黄金周旺季需求驱动下行业仍有望延续增长。公司作为行业龙头，将受益整体黄金珠宝消费增长趋势。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为22.61/26.86亿元/30.57亿元，对应PE分别为14.8/12.5/10.9倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 58,690.77 63,010.14 79,152.02 90,679.19 100,772.12 (+/-%) 13.47% 7.36% 25.62% 14.56% 11.13% 净利润(百万元) 1876.31 1700.34 2260.98 2686.40 3056.63 (+/-%) 18.30% -9.38% 32.97% 18.82% 13.78% 每股收益（元） 3.59 3.25 4.32 5.14 5.84 EBITMargin 5.28% 5.24% 5.40% 5.60% 5.76% 净资产收益率（ROE） 20.41% 16.79% 21.22% 23.81% 25.63% 市盈率（PE） 17.83 19.67 14.79 12.45 10.94 EV/EBITDA 14.27 14.19 11.12 9.92 8.84 市净率（PB） 3.64 3.30 3.14 2.96 2.80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价63.94元 总市值/流通市值33448/33448百万元 52周最高价/最低价74.57/36.06元 近3个月日均成交额108.92百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《老凤祥（600612.SH）-子公司拟引入东方明珠为股东，加强渠道、营销合作》——2023-07-13 《老凤祥（600612.SH）-一季度利润增长76%，持续推进渠道扩张及产品建设》——2023-04-28 《老凤祥（600612.SH）-百年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长》——2023-04-18 《老凤祥（600612.SH）-三季度业绩稳健正增长，展现龙头经营韧性》——2022-10-28 《老凤祥（600612.SH）-老牌黄金珠宝企业增长稳健，积极推进门店扩张》——2022-09-01 老凤祥（600612.SH） 上半年归母净利润同比增长43%，持续推进机制优化 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩方面，公司2023上半年实现营收403.44亿元，同比+19.57%，归母净利润 12.73亿元，同比+42.95%，扣非净利润12.92亿元，同比+44.37%。单二季度营收同比+3.18%，归母净利润同比+15.1%，扣非净利润同比+30.28%，整体收入平稳增长，利润表现优异。 图1：老凤祥营业收入及增速（亿元、%）图2：老凤祥归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要经营数据方面，公司公布了各业务合同产生的收入的情况，珠宝首饰业务同比增长21.78%；黄金交易业务同比增长2.19%；笔类业务同比增长85.15%。渠道扩张方面，公司2023上半年净开店22家，期末门店总数达到5631家（含海外银 楼15家），门店数量位居行业第一梯队。此外，公司上半年持续子公司股权优化，旗下子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权进行了两次转让，引入了外部产业资本及重要的经销商伙伴，有助于增强运营实力。具体包括： 1）2023年3月公告，央视融媒体产业投资基金（有限合伙）拟以现金2.94亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.5%非国有股股权。 2）2023年4月公告，海南金猊晓企业管理服务合伙企业（有限合伙）、江苏老字号产业投资基金分别拟以现金10.95亿元、4.82亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限5.58%、2.46%的非国有股股权。其中海南金猊晓供20位合伙人，除海南览岛企业管理有限公司外，其他19位有限合作人均为老凤祥有限的部分总经销商或者该经销商的关联人士。 3）此外，2023年7月公司公告，东方明珠拟以不超过5亿元受让央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）持有的上海老凤祥有限公司部分非国有股股权。此次合作达成后，通过发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，有望于进一步挖掘提升老凤祥的渠道营销能力及终端品牌影响力。 图3：老凤祥门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面，公司上半年实现毛利率8.46%，同比提升0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化。费用率方面，上半年公司销售费用率/管理费用率分别同比增加0.11pct/0.01pct，基本稳定。 图4：老凤祥毛利率（%）图5：老凤祥销售/管理费用率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：受益积压的婚嫁需求释放以及保值避险、个性配饰的双重需求共振，黄金珠宝终端消费相对较好，且展望下半年在黄金周旺季需求驱动下行业仍有望延续增长。公司作为行业龙头，将受益整体黄金珠宝消费增长趋势。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为22.61/26.86亿元/30.57亿元，对应PE分别为14.8/12.5/10.9倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（23-08-25） 总市值亿元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（22A） PEG （23E） 投资评级 002867.SZ周大生 15.69 171.95 1.00 1.30 1.58 1.8314.10 12.08 9.95 8.59 18.05 0.40 买入 600612.SH老凤祥 63.94 254.57 3.25 4.32 5.14 5.8413.17 14.79 12.45 10.94 16.79 0.45 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7046 5577 7200 7200 7200 营业收入 58691 63010 79152 90679 100772 应收款项 201 842 532 497 859 营业成本 54130 58233 73035 83486 92625 存货净额 12549 16799 16406 19440 21061 营业税金及附加 232 216 26 34 40 其他流动资产 862 1298 1583 2267 2015 销售费用 797 829 1237 1416 1570 流动资产合计 21011 24747 25952 29635 31366 管理费用 402 402 533 610 678 固定资产 380 380 393 386 381 研发费用 31 31 45 52 57 无形资产及其他 58 56 54 52 49 财务费用 267 204 236 292 348 投资性房地产 826 821 821 821 821 投资收益 14 (66) 0 0 0 长期股权投资 0 0 2 4 6 资产减值及公允价值变动 (22) (107) (10) (20) (15) 资产总计 22275 26005 27222 30898 32624 其他收入 377 63 (45) (52) (57) 短期借款及交易性金融负债 8289 8205 8900 11625 11383 营业利润 3232 3017 4030 4768 5439 应付款项 524 815 1100 1076 1294 营业外净收支 9 11 0 0 0 其他流动负债 1288 4443 3889 3905 4743 利润总额 3242 3028 4030 4768 5439 流动负债合计 10102 13463 13889 16606 17420 所得税费用 794 760 1013 1188 1363 长期借款及应付债券 900 200 200 200 200 少数股东损益 571 568 755 894 1019 其他长期负债 415 360 449 573 626 归属于母公司净利润 1876 1700 2261 2686 3057 长期负债合计 1315 560 649 773 826 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 11416 14023 14539 17379 18245 净利润 1876 1700 2261 2686 3057 少数股东权益 1668 1853 2029 2238 2453 资产减值准备 (1) (1) 0 (0) (0) 股东权益 9191 10128 10654 11282 11926 折旧摊销 44 45 39 44 48 负债和股东权益总计 22275 26005 27222 30898 32624 公允价值变动损失 22 107 10 20 15 财务费用 267 204 236 292 348 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (1030) (1931) 239 (3569) (622) 每股收益 3.5