上半年归母净利润同比增长20%，海内外医疗网络布局持续完善

证券研究报告|2024年09月09日 核心观点公司研究·财报点评 上半年利润增速亮眼，收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.9%，在消费景气度不足的环境中依然实现收入平稳增长；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.7%，利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。预计随着国内消费回暖，眼科医疗服务的需求将逐渐回升，看好公司业务长期发展韧性。其中，24Q2公司实现收入53.49亿元，同比增长2.3%；归母净利润11.50亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润11.30亿元，同比增长16.5%。 门诊量及手术量持续提升，带动各项业务实现同比增长。24H1实现门诊量 794.07万人次，同比增长9.2%；手术量64.99万例，同比增长6.9%。分业务来看，屈光项目收入41.55亿元（+3.2%），白内障项目收入17.35亿元 （+3.6%），眼前段项目收入9.12亿元（+4.8%)，眼后段项目收入7.20亿 元（+5.1%），视光服务项目收入23.71亿元（+3.1%）。预计随着各类眼科手术渗透率的提升及国内眼科医疗服务需求的提振，公司各项业务有望保持稳健增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元，同比+1.7%/+16.4%/+4.6%/-11.2%。公司依靠 重点区域“高地布局”战略拓展海外市场，结合国内分级连锁发展模式，逐步构成全球协同发展的战略格局。 费用率略有提升，利润率维持稳定。24H1公司销售费用率10.6%（+0.4pp）主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加；管理费用率13.5% （+0.6pp）；研发费用率1.4%；财务费用率1.0%（+0.9pp），主要因汇兑损益波动。24H1公司毛利率为49.4%，同比基本持平，净利率为20.9% （+2.1pp）。2024H1公司经营性现金流净额28.4亿元（-15.6%），截至2024 年6月末，公司账面货币资金达54.6亿元，有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。 投资建议：公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。考虑宏观环境影响，小幅下调盈利预测。预计2024-2026年营业收入216.48/249.89/285.92亿元（原为232.81/269.03/308.13亿元），同比增速6.3%/15.4%/14.4%；归母净利润37.47/45.14/54.00亿元（原为40.63/48.90/58.48亿元），同比增速11.5%/20.5%/19.6%。当前股价对应PE=23.7/19.7/16.5倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,110 20,367 21,648 24,989 28,592 (+/-%) 7.4% 26.4% 6.3% 15.4% 14.4% 净利润(百万元) 2524 3359 3747 4514 5400 (+/-%) 8.6% 33.1% 11.5% 20.5% 19.6% 每股收益（元） 0.35 0.36 0.40 0.48 0.58 EBITMargin 26.3% 27.8% 26.8% 27.2% 27.7% 净资产收益率（ROE） 15.1% 17.8% 15.0% 16.1% 17.0% 市盈率（PE） 27.1 26.5 23.7 19.7 16.5 EV/EBITDA 15.9 15.6 15.8 13.5 11.6 市净率（PB） 4.10 4.71 3.57 3.17 2.80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：张佳博证券分析师：张超021-603754870755-81982940 zhangjiabo@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnS0980523050001S0980522080001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价9.53元 总市值/流通市值88886/75335百万元 52周最高价/最低价19.29/9.05元 近3个月日均成交额731.62百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《爱尔眼科（300015.SZ）-2024年一季度归母净利润同比增长15%，眼科龙头展现经营韧性》——2024-05-12 《爱尔眼科（300015.SZ）-单三季度扣非归母净利润同比增长20%，人才优势进一步增强》——2023-10-27 《爱尔眼科（300015.SZ）—2023年中报点评：23H1归母净利润同比增长33%，白内障业务强势复苏》——2023-09-05 《爱尔眼科（300015.SZ）—2022年年报及2023年一季报点评：2023年一季度营收同比增长20%，分级连锁医疗网络不断完善》 ——2023-04-27 《爱尔眼科（300015.SZ）-收购14家医院部分股权，进一步深 化分级连锁体系》——2023-01-08 爱尔眼科（300015.SZ） 上半年归母净利润同比增长20%，海内外医疗网络布局持续完善 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年利润增速亮眼，收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.9%，在消费景气度不足的环境中依然实现收入的平稳增长；24H1公司实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.7%，利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。预计随着国内消费环境回暖，眼科医疗服务的需求也将逐渐回升，看好公司业务的长期发展韧性。单季度来看，24Q2公司实现收入 53.49亿元，同比增长2.3%；归母净利润11.50亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润11.30亿元，同比增长16.5%。 图1：爱尔眼科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：爱尔眼科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3：爱尔眼科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：爱尔眼科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 门诊量及手术量持续提升，带动各项业务实现同比增长。24H1实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%。分业务来看，屈光项目收入41.55亿元（+3.16%），白内障项目收入17.35亿元（+3.64%），眼 前段项目收入9.12亿元（+4.81%)，眼后段项目收入7.20亿元（+5.11%），视光 服务项目收入23.71亿元（+3.05%）。公司各业务板块韧性较强，预计随着各类眼科手术渗透率的提升以及国内眼科医疗服务需求的提振，各项业务有望保持稳健增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元，同比+1.70%/+16.41%/+4.63%/-11.18%。公司依靠重点区域“高地布局”战略拓展海外市场，结合国内“分级连锁”发展模式，逐步构成全球协同发展的战略格局。 图5：爱尔眼科三大核心业务收入（2015A-2024H1，单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 费用率略有提升，利润率维持稳定。24H1公司销售费用率10.6%（+0.4pp），主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加；管理费用率13.5%（+0.6pp），主要因新医院带来折旧摊销等费用的增加；研发费用率1.4%（同比基本持平）；财务费用率1.0%（+0.9pp），主要因汇兑损益波动。24H1公司实现毛利率49.4% （同比基本持平），净利率20.9%（+2.1pp）。分业务看，屈光/白内障/视光/眼前段/眼后段项目24H1毛利率分别为57.19%/37.50%/55.95%/40.58%/30.68%，同比-0.53/+0.02/+0.71/-0.28/-0.11pp。 图6：爱尔眼科费用率变化情况图7：爱尔眼科毛利率、净利率变化情况 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 经营性现金流净额同比有所下降，账面现金维持健康水平。2024H1公司经营性现金流净额28.43亿元，同比减少15.6%。经营性现金流净额与归母净利润的比值为139%，较2023年水平有所下降。2024年6月末，公司账面货币资金达54.61亿元，保持较高水平，有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 图8：爱尔眼科经营性现金流情况 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 海内外服务网络持续扩大，实现多家优质医疗机构收购。公司持续推进“1+8+N”战略和国际化战略，24H1公司成立长沙医学中心，募集资金建设的区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔也在陆续建设中。24H1公司收购52家医疗机构，进一步完善地县医院网络，同时通过欧洲ClínicaBaviera收购了英国Optimax集团的100%股权，开始进军英国眼科市场。公司依靠强大的外延并购能力，不断提升海内外影响力，巩固公司在全球眼科市场的优势地位。 表1：爱尔眼科24H1部分并购医疗机构情况 被投资公司名称金额（元） 持股比例 本期投资盈亏（元） 重庆眼视光眼科医院有限公司270,176,900.00 83.02% 6,476,087.62 重庆长寿区爱尔眼科医院有限公司17,046,000.00 45.00% 51,990.92 象山爱尔眼科医院有限公司22,680,000.00 70.00% -155,926.05 宁波奉化爱尔光明眼科医院有限公司22,155,000.00 70.00% -284,874.68 长兴爱尔眼科医院有限公司22,351,000.00 70.00% -401,932.20 嘉兴爱尔眼科医院有限公司46,890,000.00 75.00% -534,324.08 温岭爱尔眼科医院有限公司28,784,000.00 70.00% -1,048,208.75 红河爱尔眼科医院有限公司39,459,000.00 70.00% -219,927.56 弥勒爱尔眼科医院有限公司22,057,000.00 70.00% -222,733.19 梓潼爱尔眼科医院有限公司8,020,300.00 62.13% -52,457.24 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字眼科新质生产力逐步构建，人才梯队建设日渐完善。24H1公司与中国科学院技术研究所的合作进一步深化，联合研发成果“FedEye眼科联邦学习平台”在 《Cell》子刊发表；远程会诊平台搭建完成，推进远程医疗系统升级建设和应用；公司以打造“AI+眼科”为整体目标，推动数字化眼健康服务的普惠应用。24H1公司新引进600余名眼科医生及视光师，进一步完善了各医院的人才队伍建设， 截至2024年6月底，公司已与16家国内知名高校展开合作，累计招收、培养的 研究生达600余人。人工智能等前沿技术的应用拓展以及人才梯队的不断建设完善有助于公司核心竞争力的提升。 表2：爱尔眼科主要子公司业绩情况（单位：亿元、%） 2023H1 收入 收入yoy 净利润 净利润yoy 2024H1 收入 收入yoy 净利润 净利润yoy 武汉爱尔 3.20 22.0% 1.06 45.4% 武汉爱尔 2.86 -10.60% 0.91 -14.20% 成都爱尔 2.32 2.