业绩短期承压，新品放量有望带动业绩回升

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，公司实现营业收入88.6亿元，同比下降20%； 实现归母净利润1.5亿元，同比下降93.3%。 受下游需求低迷影响，公司业绩短期承压。1）从营收端来看，公司Q2单季度实现营收45.2亿元，同比下降18.3%、环比增长4.3%，收入下滑主要因为下游需求低迷、公司在库存去化过程中部分产品价格承压。2）从利润端来看，Q2单季度归母净利润约-0.46亿元，同比下降103.4%、环比下降123.1%。23H1公司毛利率为20.9%，同比下降13.4pp，净利率1.7%，同比下降18.7pp。3）从费用端来看，23H1公司期间费用率较上年同期有所上行，其中销售/管理/研发费用率分别为2.3%/3.4%/10.6%，分别同比-0.1p/+0.14pp/+0.15pp。4）从库存来看，23 H1公司存货净额约98.3亿元，同比下降22.3%、环比下降20.5%； 库存周转天数约285天，和Q1末相比减少约33.7天。 消费电子图像传感器业务环比改善，汽车业务持续增长。23H1公司手机图像传感器业务收入约27.3亿元，环比+23.8%；笔电图像传感器收入约2.4亿元，环比+8.3%。公司持续进行产品迭代和新品开发，报告期内推出OV50H、OV50E等高阶像素新品，随着5000万像素以上新品在23Q3量产交付，手机相关收入有望稳步增长，产品结构优化有望带动产品价值量和盈利能力提升。23H1公司汽车图像传感器业务收入约19.0亿元，同比+18.9%。报告期内公司推出两款全局快门传感器，像素尺寸仅2.2微米，用于驾驶员监控和乘员监控系统。随着更多新设计方案导入，公司汽车CIS业务规模有望持续增长、份额有望快速提升触控与显示业务回暖显著，模拟产品线实现进一步扩充。显示驱动芯片市场景气度触底反弹，23H1公司相关收入约6.6亿元，同比下降44.4%，环比大幅增长133.5%，随着库存去化临近尾声，相关产品盈利能力将逐步回升。报告期内公司完成对芯力特的收购，进一步扩充模拟解决方案产品线，芯力特是国内为数不多同时拥有CAN/LIN收发器芯片的芯片设计公司，其产品可搭配汽车CIS提供更为系统的解决方案、助力持续向汽车及工业市场拓展。 盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润为12.5/25.3/38.5亿元，给予公司24年55倍PE，对应目标价117.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求回暖不达预期风险；库存去化进度不达预期风险；新产品推进不达预期风险。 指标/年度 1国内CIS领域龙头企业，产品矩阵逐步扩展、升级 韦尔股份成立于2007年，于2017年在上交所成功上市。公司主要从事半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及结构器件、分立器件、IC等半导体产品的分销业务。公司成立后经过多次收购整合、内部设立，产品线不断拓展：2013年，公司收购香港华清和北京京鸿志，进一步扩展分销业务；2014年，公司收购北京泰和志，向SoC芯片领域进军；2015年，公司收购无锡中普微，设立了上海韦玏，向射频芯片领域拓展； 2016年，公司设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美，进一步丰富了产品线；2019年，公司收购豪威科技和思比科，成功布局CIS领域；2020年，公司收购新思科技的亚洲TDDI业务，同年收购芯仑光电成功进入动态视觉传感器领域。 图1：公司主要发展历程 目前，公司已形成图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系，产品广泛用于消费电子、安防、汽车、医疗、XR等领域。1）图像传感器：公司持续进行产品迭代和新品开发，不断提高图像传感器的性能、丰富其功能。在手机领域，公司持续推出不同像素尺寸的高阶像素新品，如OV50H、OV50E、OV02E等。在汽车领域，公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案覆盖了ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等应用场景，公司研发的HALE组合算法、分离像素LFM技术配合四路捕捉等技术，可为车载应用提供更高质量的图像解决方案。 2）触控与显示：公司专有的触控和显示解决方案具有超窄边框、高屏占比和低功耗等具吸引力的特点。公司在触控显示TDDI领域已实现产品全覆盖，从HD720P到FHD1080P，显示帧率变化范围从60Hz、90Hz、120Hz到144Hz，触控报点率支持120Hz到240Hz。 此外，公司开发出一系列以智能手机OLED为重点的显示驱动芯片；通过收购CerebrEX Inc.，进一步扩大公司在显示解决方案产品布局。 3）模拟解决方案：公司研发的模拟产品主要包括电源管理IC、LED背光驱动器和模拟开关，以及分立半导体等产品。目前电源IC产品组合已覆盖消费电子产品和物联网多种应用，作为集成组件帮助管理电池电源充电、DC-DC转换、电压缩放等。23H1公司完成对芯力特的收购，芯力特率先推出5V/3.3V CAN/CAN FD总线接口系列芯片、LIN总线接口系列芯片，是国内为数不多的同时拥有CAN/LIN收发器芯片的芯片设计公司，收购芯力特将助力公司进一步扩充模拟解决方案的产品线。 表1：公司部分重点产品介绍 公司股权集中，前十大股东多以机构为主。2023年半年报显示，公司第一大股东为董事长虞仁荣，直接持股比例约30.25%；第二大股东是香港中央结算有限公司，持股比例达9.93%。从整体股权结构来看，公司前十大股东中除了虞仁荣以外均为机构。公司股权结构相对集中、较为稳定有助于公司贯彻长期经营战略、持续布局未来成长点。 图2：公司股权结构 业绩整体呈稳健增长态势，受下游需求疲软影响短期承压。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：2018-2021年，公司营业收入持续高速增长，从39.6亿元增至241亿元，期间CAGR约为82.5%。2022年，公司营业收入同比下滑16.7%，主要由消费电子需求疲软，下游客户在备货策略和新机型方案推出节奏等方面更为保守。2）利润端：2018-2021年公司归母净利润从1.4亿元增至44.8亿元，期间CAGR约为218%。2022年公司归母净利润同比下滑77.9%，主要因为半导体行业库存较高导致价格竞争剧烈，产品销售单价下降。 2023年上半年，公司业绩短期承压，实现营业收入88.6亿元，同比下降20%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降93.3%，主要因为下游需求依旧低迷、公司在库存去化过程中部分产品价格承压。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司的主营业务包括半导体设计业务、半导体分销业务两大类。其中，半导体设计业务包括图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三个板块。从营收结构来看，2023年上半年，公司半导体设计业务收入约73.9亿元，同比减少18.8%，占总收入比例约83.7%。图像传感器解决方案业务实现收入62.2亿元，同比下降14.8%，营收占比约70.4%； 其中，手机图像传感器业务收入约27.3亿元，同比下降14.6%，环比增长23.8%；笔电图像传感器收入约2.4亿元，同比下降45.5%，环比增长8.3%。公司触控与显示解决方案业务实现收入6.6亿元，同比下降44.4%；模拟解决方案实现收入5.1亿，同比下降17.2%。 此外，公司半导体分销业务实现收入14.4亿元，同比下降25.2%。 图5：公司2023H1主营业务结构情况 图6：2023H1图像传感器业务结构情况 盈利水平短期承压，随着库存去化完成、下游需求修复毛利率有望逐步回升。1）利润率方面：2022年，公司毛利率约为30.8%，较去年同期下降3.7pp；净利率为4.8%，同比下降14.1pp。2023年H1公司毛利率为20.9%，同比下降13.4pp，净利率1.7%，同比下降18.7pp，主要因为库存去化过程中公司部分产品价格承压，毛利率大幅下降。2）费用率方面：2022年，公司三费率有所提升，销售费用率为2.6%，同比增加0.4pp；管理费用率为3.8%，同比增加1pp；研发费用率为12.4%，同比增加3.7pp，主要因为公司持续加大研发投入，半导体设计业务研发投入达32.2亿元，同比增长22.8%。2023年H1公司销售费用率为2.3%，同比下降0.1pp；管理费用率为3.4%，同比增加0.14pp；研发费用率为10.6%，同比增加0.15pp。 图7：公司利润率情况 图8：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：图像传感器解决方案。公司该部分业务主要包括CMOS图像传感器、微型影像模组封装、LCOS、ASIC等，其中CMOS图像传感器占大头。CMOS图像传感器下游应用主要是手机、汽车、安防、医疗等领域。随着2 3H2 手机和汽车新品逐渐放量、消费电子需求边际改善、库存去化进一步推进，我们预计23 H2 公司手机图像传感器解决方案业务订单量环比有望增加20%-30%，汽车图像传感器业务订单量环比有望增加20%以上。我们预计随着库存去化，该业务板块产品价格将逐步回暖，毛利率亦有望修复、逐步回升至常态水平，我们假设2023-2025年毛利率分别为23.5%/30.0%/34.5%。 假设2：触控与显示解决方案。该业务板块主要包括TDDI和DDIC等，下游应用领域主要为手机。从行业来看，显示驱动芯片领域市场景气度呈现触底反弹态势，23H1该业务收入环比实现133%以上的增长。我们认为，随着历史库存去化临近尾声，产品价格承压的情况将逐步缓解，触控与显示相关产品盈利能力在2 3H2 有望回升。我们假设2023-2025年该业务板块毛利率分别为40%/47%/48%。 假设3：模拟解决方案。该业务板块主要包括TVS、MOS、肖特基、电源IC、射频及微传感器等，其中TVS占比较高。公司模拟解决方案收入占比相对较小，目前约6%左右。 23H1公司完成对芯力特的收购，随着收购公司逐步整合、协同，产品线进一步扩展，长期看公司模拟解决方案业务规模有望逐步扩充。中短期来看，我们认为该业务将稳步推进，假设2023-2025年毛利率相对稳定，约42%左右。 假设4：半导体分销业务。该业务与行业景气度相关。公司分销实力突出，与上游光宝、南亚、松下等合作关系稳定。我们认为随着半导体下一个景气周期逐步临近，公司分销业务有望逐步回暖，产品价格或将企稳回升。我们预计2023年-2025年该业务在公司业务结构中占比相对稳定，约保持在15%上下波动；我们假设2023-2025年该业务毛利率分别为7.5%/10%/12%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了三家可比公司，分别是格科微、思特微、汇顶科技。2024年，三家公司Wind一致预期的平均PE约为53倍。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.5/25.3/38. 5亿元。考虑到公司在国内CIS领域突出的龙头地位、23H1和2024年下游需求或有逐步回暖预期，手机和汽车CIS新品逐步导入放量，叠加库存逐步回归正常水平后毛利率回升，我们给予公司2024年55倍PE，对应目标价117.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 行业竞争加剧风险；下游需求回暖不达预期风险；库存去化进度不达预期风险；新产品推进不达预期风险。