金属包装主业向好，核心技术+产能推进进入复合集流体

英联股份（002846） 公司研究/公司深度 金属包装主业向好，核心技术+产能推进进入复合集流体 2023-08-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）10.68 近12个月最高/最低（元）14.88/6.41 总股本（百万股）420 流通股本（百万股）241 流通股比例（%）57.42 总市值（亿元）45 流通市值（亿元）26 公司价格与沪深300走势比较 86% 50% 13% -24%8/22 11/22 2/235/23 123% 英联股份沪深300 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001电话：13564766086 邮箱：chenxiao@hazq.com 相关报告 1.《增效降本安全高，全方位对比测算复合铜箔与传统铜箔-新能源锂电池系列报告之十三》2023-4-12 2.《优势突出空间广阔加速突破，复合铜箔全产业链分析-新能源锂电池系列报告之十�》2023-5-19 主要观点： 深耕快消品金属包装行业十余年，空间广阔集中提升，主业持续向好核心产品为金属易拉盖、易撕盖等，疫情期间受原材料成本及新增产能 影响，随影响消退，且竞争中行业集中度提升，同时公司开拓新产品及海外市场，23年起业绩大幅改善，市场空间及格局带动主业持续向好。 复合集流体性能优安全高成本低，空间广阔，产业进展迅速 复合铝箔技术工艺逐步成熟量产带来安全性提升；复合铜箔测算可提升电池能量密度约7%、单平原材料成本仅为传统铜箔34%、目前主流工艺尚未确立，产能利用率和良率有望持续提升，成品成本有望降至传统铜箔70%。乐观预期下25年复合铜箔/铝箔市场需求有望突破291/169亿元。目前复合铜箔进入量产前夕：上游设备头部厂优势明显、基膜开始国产替代；中游制造，传统电解铜箔厂和转型厂均有参与，稳步扩建产能，推动研发与送样验证；下游电池厂商积极布局，产业化进展良好。 公司斥资逾30亿布局复合集流体行业，打造第二增长极 1）2023年2月公司与江苏高邮经开区签署投资协议，在高邮投建30.89 亿元复合铜箔、复合铝箔项目，设备投资约23亿元，建设100条新能 源汽车动力锂电池复合铜箔生产线和10条铝箔生产线。 2）2023年计划投资建设10条复合铜箔、1条复合铝箔生产线：目前已有3条复合铜箔产线，其中1条产线正式生产运行，另有2台水镀线设备正在现场调试，或将陆续投入生产。 3）研发团队实力强劲，团队核心领导人武俊伟博士深耕磁控溅射领域多年和林金益先生在柔性板电镀领域有30多年经验。 投资建议：预计公司23/24/25年归母净利润分别为0.32/2.87/4.31亿 元，对应当前市值PE分别为139/16/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；新能源汽车、储能发展不及预期；相关技术出现颠覆性突破；原材料价格波动；行业竞争激烈，产品价格下降超出预期；产能扩张不及预期、产品开发不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 1935 2217 3670 4600 收入同比（%） 5.7% 14.6% 65.6% 25.3% 归属母公司净利润 -43 32 287 431 净利润同比（%） -221.7% 174.8% 790.6% 50.0% 毛利率（%） 9.1% 11.9% 19.2% 22.2% ROE（%） -5.5% 2.4% 17.7% 21.0% 每股收益（元） -0.14 0.08 0.68 1.03 P/E — 139.02 15.61 10.41 P/B 3.83 3.35 2.76 2.18 EV/EBITDA 37.01 25.67 9.88 7.00 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1总论5 2公司深耕快消品行业多年，谨慎布局锂电新材料领域寻求第二增长极8 2.1公司发展历史悠久，核心管理层履历丰富8 2.2扎根金属易开盖行业十余年，包装主业业绩稳步增长10 2.3业务结构优化，谨慎布局新材料领域寻求新增长极14 3金属包装行业稳中有进，完备产线+一站式采购英联优势显著15 3.1金属包装产业发展历史悠久，国家政策持续加码15 3.2收并购+参股提高行业集中度，强化金属包装龙头企业议价能力16 3.3食品饮料市场广阔，公司金属易开盖业务潜力较大16 3.3.1罐头市场仍具发展潜力，人均消费量亟需提升16 3.3.2食品行业发展前景好，市场规模有望持续扩大17 3.3.3啤酒饮料行业需求稳定，金属罐化率具有较大提升空间18 3.4公司三大产品营收占比超八成，饮料易开盖占比稳定提升19 3.5诸多优势居于业内领先地位，公司赢得海内外广阔市场和客户认可21 4复合集流体性能优安全高成本低，公司斥资逾30亿布局打造第二增长极23 4.1复合集流体性能强成本低，预计2025年复合铜箔/铝箔市场空间或将超291/169亿元23 4.2公司斥资逾30亿布局复合集流体行业，研发团队实力强劲26 4.3复合铜箔进入产业化前夕，公司复合集流体进度领先27 5铝塑膜国产替代空间大，公司战略合作切入铝塑膜赛道29 5.1铝塑膜是锂电专用封装材料，主流工艺分干法、热法两种29 5.2新能源汽车发展带动铝塑膜需求增长，公司顺势进入行业31 6盈利预测与估值33 风险提示：34 图表目录 图表1公司近年营业收入（亿元）及增速5 图表2公司近年归母净利（百万）及增速5 图表3复合铜箔优缺点5 图表4英联股份复合集流体产能规划6 图表5公司发展历程图8 图表6公司股权结构图8 图表7英联核心高管履历表9 图表8易开盖分类10 图表9公司产品分类10 图表10公司近年营业收入（亿元）及增速11 图表11公司近年毛利（百万元）变动情况11 图表12公司近年归母净利（百万）及增速12 图表13公司近年原材料支出占总成本比重变动情况12 图表14近年公司费用率（%）12 图表15近年公司毛利率及净利率（%）12 图表16公司近年研发费用及增速13 图表17公司近年研发费用在营业总成本中占比13 图表18英联股份研发方面取得的进展13 图表19公司近年归母净利（百万元）及增速14 图表20公司业务转型图14 图表21中国金属包装市场规模（亿元）15 图表22包装产业相关政策15 图表23金属包装相关公司收购并购16 图表24全球罐头食品消费市场规模预测图（亿美元）17 图表252020-2021我国罐头产量（万吨）17 图表26不同国家人均罐头年消费量（公斤）17 图表272014年-2025年我国调味品市场规模及增速（亿元）18 图表282012-2021年我国啤酒罐需求量及增速（亿罐）18 图表292014年-2021年我国饮料行业产量及增速（亿吨）19 图表30三大主营产品营收变动图（亿元）19 图表31公司近年营业收入占比结构图20 图表32公司近年三大产品毛利占比图20 图表33三大主营产品毛利率变动图（%）20 图表34完备产品线优势21 图表3523H1公司国内外营收结构图21 图表36公司近年国外地区营收情况（亿元）21 图表37英联股份合作伙伴22 图表38复合铝箔优点23 图表39复合铜箔优缺点23 图表40传统铜箔与复合铜箔的总成本对比24 图表41复合铝箔市场需求测算24 图表42复合铜箔市场需求测算25 图表43复合铝箔市场空间敏感性测算（亿元）25 图表44复合铜箔市场空间敏感性测算（亿元）25 图表45英联股份复合集流体产能规划26 图表46英联研发团队核心武俊伟博士履历26 图表47复合铜箔主要生产厂商与进度28 图表48铝塑膜结构图29 图表49铝塑膜产业价值链结构图29 图表50铝塑膜干法、热法对比表30 图表51铝塑膜工艺简图30 图表52软包电池成本拆分图31 图表53中国新能源汽车销量（万辆）及动力电池装机量（GWH）31 图表542016～2025年中国铝塑膜市场规模预测图31 图表552020年全球铝塑膜市场竞争格局32 图表56三家国内主要厂商铝塑膜业务营收（亿元）32 图表57三家国内主要厂商总营收（亿元）32 图表58公司铝塑膜布局33 图表59公司业务拆分33 图表60可比公司估值水平34 1总论 公司深耕快消品行业十余年，核心产品为金属易拉盖、金属易撕盖等金属易开盖，应用于快速消费品包装。2018-2022年，公司营业收入从8.19亿元增长到19.3亿元，年均复合增速约24%。但受到全球疫情，原材料价格持续上涨、市场需求不足导致新建产能释放未达预期，同时新增产能投资导致本期折旧及利息费用支出增加以及研发投入增加亦有所影响，公司2021-2022年利润下降受影响严重；而随着疫情影响减弱，原材料价格趋稳，同时在竞争过程中，行业中小产能供应商压力较大，行业层面并购整合带来集中度提升，另一方面国内龙头供应商积极拓展新产品积极开拓海外市场，23年以来公司业绩大幅改善。行业层面食品饮料空间仍然巨大，人均消费量及市场规模仍有较大发展空间，带动公司主业持续向好。 图表1公司近年营业收入（亿元）及增速图表2公司近年归母净利（百万）及增速 营业收入（亿元） yoy 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202223H1 90% 70% 50% 30% 10% -10% 50 30 10 -10 -30 -50 归母净利（百万元）yoy 2018201920202021202223H1 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司基于主业良好的现金流及未来向好趋势，谨慎投入进入复合集流体产业。复合集流体具备厚度薄、质量低、安全性高、成本低等特点。 复合铝箔产品的特殊结构可以有效控制电池热失控问题，提升电池寿命和安全性；在PET基膜的两面都沉积上铝，厚度约为0.8-1.5μm，导电性可≤40mΩ，两面都具有导电性；工序少，铝箔的工艺性能提高，且无污染废渣，原料使用率高。复合铜箔优缺点及测算如下表。同时复合集流体也有一定劣势：复合铝箔成本较高；复合铜箔产热高导热较差、电池循环寿命略低等。其推广仍需突破上述问题。 图表3复合铜箔优缺点 优缺点 概要 具体内容 优点 安全性能好 有效控制电池热失控问题,提升电池寿命和安全性 能量密度高 对于6μm铜箔，按照铜箔质量占动力电池11%测算：使用PET、PP和PI高分子材料替代部分铜材分别可提升动力电池能量密度6.6%、7.1%和6.6% 成本优势显著 1）从原材料成本角度来看：PET/PP铜箔约为传统铜箔的34%左右； 2）从成品总成本角度来看：预计2025年PET铜箔约为传统铜箔的70.8%，PP铜箔约为传统铜箔的79.6% 缺点 产热性高、导热性差 复合铜箔铜层厚度仅2μm，且PET材料导热较差，锂电池内热量传递受阻 电池循环寿命略低 常温循环下，PET铜箔循环寿命在2000圈左右；高温循环下，PET铜箔循环寿命1350圈左右。相比常温2500圈、高温1800圈的常规循环寿命略低 资料来源：华安证券研究所整理 随着复合集流体技术进步及应用场景的增加，复合集流体的市场渗透率将不断提升，带来市场需求增量空间。假设：1）复合铜箔/铝箔市场渗透率不断提高，预计2025年达到12%/5%；2）每GWh锂电池所需的复合铜/铝箔面积假设均为1000 万平方米3）同一年度，乐观情形下，复合铜箔/铝箔市场渗透率相比中性情形会高出5%/2%，而悲观情形下则反之。根据我们的中性情景测算，预计2025年复合铜箔/铝箔市场空间将达到179.05亿元/109.59亿元；乐观情形下，2025年预计复合铜箔/铝箔市场需求有望突破291亿元/169亿元。 公司斥资逾30亿布局复合集流体行业，意在打造第二增长极。2023年2月， 公司与江苏高邮经开区签署