资产配置周报：资金面收敛基本到位，市场情绪或过度悲观

2023年08月27日 固定收益类●证券研究报告 资金面收敛基本到位，市场情绪或过度悲观 策略报告 资产配置周报（2023-8-27）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7月实体部门负债增速稳定在9.5%，8月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前资金面收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2477亿元（高于计划的1896亿元），按计划下周政府债净增加844亿元，7月末政府负债增速为8.9%，前值8.5%，8月末或继续上升至9.6%附近，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。受此影响，7月实体部门负债增速稳定在9.5%，8月或下降至9.3%附近。货币政策。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周均资金面趋于收敛，但从日度的角度来看，我们倾向于认为，资金量价最为紧张的时候是8月18日，上周资金面已边际上出现小幅松弛。上周二（8月22日），一年期国债收益率回到了我们判断的政策锚定的利率中枢（1.9%）附近，这基本标志着，始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳，目前判断，8月整体表现或略好于7月。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。，配置窗口开放，久期策略占优。上周国内股债双熊，股债性价比继续偏向债券，再创年内新高。十债收益率全周累计上行1个基点至2.57%，一债收益率全周累计上行6个基点至1.90%，期限利差收敛至68个基点；各宽基指数全面下跌，价值继续跑赢成长，红利指数仍然是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计仅下跌0.16%。我们认为，上周有两大问题值得关注：一是资金面边际收敛进程，我们判断基本结束：二是北向资金结束了长达13个交易日的持续净流出（历史上第一次出现），而股债性价比已接近去年10月的高位，综合考虑其他一些数据，我们认为目前市场情绪已有过度悲观之嫌。综合来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置附近，偏离不大。权益市场方面，短期我们认为可以积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的介入价值（年内中枢或在2600附近）。继续推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告洞察景气行业，低换手以静制动-华商基金伍文友先生投资分析报告2023.8.23日用玻璃行业十强企业-力诺转债（123221.SZ）申购分析2023.8.22国内UPS电源龙头企业-科数转债（127091.SZ）申购分析2023.8.22资产配置周报（2023-8-20）-看多价值，与降息无关2023.8.20“一揽子化债方案”再思考2023.8.19 http://www.huajinsc.cn/1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分 数（仓位50%）。 三、行业推荐 下周景气度方面看多船舶、保险。政策角度方面看多房地产、通信、环保。行业轮动方面看多汽车、石油石化、非银金融、公用事业。仓位为100%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债交易量降幅收窄，但市场风险偏好极差。转债投资者给予最接近于纯债投资的低价转债超高溢价，上周低价转债的转股溢价率提升10个百分点，转债价格跌幅仅0.7%，明显小于其对应正股-2.8%的跌幅，亦小于其他品种的转债跌幅。计算机、传媒、电子行业的高价转债占比连续两周显著下降。 市场风险偏好极差背景下，与纯债类似的低价转债持续表现强势，符合预期。与以往权益下行行情不同的是，上周转债估值与价格出现同步下降，转债估值继前期连续一个月处于历史最高点后终于开始松动，或是市场交投保守的另一表现。在权益低位震荡背景下，仍建议以低价、双低策略为主并降低操作频率。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示17 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图3：各行业拥挤度情况8 图4：PE(TTM)周度变动情况9 图5：各行业估值盈利匹配情况9 图6：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图7：各行业所处库存周期11 图8：转债全市场数据12 图9：上周转债交易数据——分行业13 图10：上周转债交易数据——分双低属性13 图11：上周转债交易数据——分债项评级14 图12：上周转债交易数据——分正股市值14 图13：上周转债交易数据——分转债余额15 图14：上周转债交易数据——分年限15 图15：各行业转债股性、债性特征16 图16：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图17：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：股债表现5 表1：资产配置观点 8月26日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余 流动性趋势性下降。始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性 经济 3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现或略好于7月。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或偏向权益。 股票风格 短期积极看待，价值板块的安全性更高。 债券风格 操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置（1.9%和2.6%）附近，偏离不大。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 行业推荐 下周景气度方面看多船舶、保险。政策角度方面看多房地产、通信、环保。行业轮动方面看多汽车、石油石化、非银金融、公用事业。仓位为100%。 转债观点 低价/双低策略为主、降低操作频率 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7月实体部门负债增速稳定在9.5%，8月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前资金面收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2477亿元（高于计划的1896亿元），按计划下周政府债净增加844亿元，7月末政府负债增速为8.9%，前值8.5%，8月末或继续上升至9.6%附近，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，7月实体部门负债增速稳定在9.5%，8月或下降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周均资金面趋于收敛，但从日度的角度来看，我们倾向于认为，资金量价最为紧张的时候是8月18日，上周资金面已边际上出现小幅松弛。上周二（8月22日），一年期国债收益率回到了我们判断的政策锚定的利率中枢 （1.9%）附近，这基本标志着，始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳，目前判断，8月整体表现或略好于7月。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股债双熊，股债性价比继续偏向债券，再创年内新高。十债收益率全周累计上行1个基点至2.57%，一债收益率全周累计上行6个基点至1.90%，期限利差收敛至68个基点；各宽基指数全面下跌，价值继续跑赢成长，红利指数仍然是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计仅下跌0.16%。我们认为，上周有两大问题值得关注：一是资金面边际收敛进程，我们判断基本结束：二是北向资金结束了长达13个交易日的持续净流出（历史上第一次出现），而股 债性价比已接近去年10月的高位，综合考虑其他一些数据，我们认为目前市场情绪已有过度悲观之嫌。我们维持之前的观点，中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险。今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。综合来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置附近，偏离不大。权益市场方面，短期我们认为可以积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的介入价值（年内中枢或在2600附近）。继续推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 表2：股债表现 8月18日 8月25日 涨跌幅（8月18 日-8月25日） 万得盈利预期（归母净利润同比增 速，8月25日） 2023 2024 万得全A 4810.34 4669.76 -2.92% 19.94 19.1