资产配置周报：恐慌情绪较重，无需过度悲观

2023年07月23日 固定收益类●证券研究报告 恐慌情绪较重，无需过度悲观 策略报告 资产配置周报（2023-7-23）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点 （8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.7%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比萎缩，周末两天环比有小幅回升；资金价格环比上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。资产端，就上周的高频数据来看，经济表现平稳。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股熊债牛，股债性价比再创年内新高。十债收益率全周累计下行4个基点， 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国内知名交通和城乡发展智库-华设转债（113674.SH）申购分析2023.7.20人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19经济筑底，企稳可期2023.7.17 但仍略高于降息后砸出的低点，一债收益率全周累计下行10个基点，期限利差仍 在80个基点以上；各宽基指数多数下跌，价值连续第三周明显跑赢成长，我们先 后推荐的红利指数和上证50指数分别是上三周领涨的宽基指数。就股债表现来看，权益整体下挫以及风格上的表现均非常符合我们上周策略报告（2023-7-16）中的判断，但整体表现弱于我们的预期，或许是上上周强于我们预期之后的回归。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，我们认为目前市场悲观情绪较重，其实无需过度悲观。下周债市以调整为主，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场方面，进一步下跌风险不大，价值相对占优的情况将在趋势性延续，但短期来看或能有均衡表现。 三、行业推荐 下周推荐价值风格行业为房地产及地产链（钢铁、水泥），成长风格行业推荐TMT、互联网。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债跟随权益市场，对风格、行业的判断成为胜负手。低价、中大盘、高评级转债收益领先，但主因并非转债市场风险偏好的降低，而是权益市场价值风格占优，从而带动了转债。基于转债股性、债性的五种策略中，可作为纯债替代品种的低价转债是唯一收涨的策略，体现股债性价比偏向债券。 转债市场整体交易热度继续降温，价值板块换手率几乎降至历史最低，易被炒作的高价转债、极低评级转债换手率亦继续显著下降，前期次新债炒作情绪结束。 关注价值板块有业绩支撑，估值偏低的标的，策略方面低价策略与股性策略相结合，看好低价转债正股修复，下周或可提高股性转债比例。下周关注友发转债、小熊转债。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业表现及推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业推荐10 四、转债市场回顾展望与标的推荐10 （一）转债市场回顾10 1、转债全市场量价数据10 2、转债各板块交易数据10 3、各行业转债特征13 （二）转债市场展望与策略推荐15 五、风险提示15 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部申万一级行业上周涨跌情况（%）7 图3：各行业拥挤度情况8 图4：行业PE(TTM)情况9 图5：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况9 图7：转债全市场数据10 图8：上周转债交易数据——分行业11 图9：上周转债交易数据——分双低属性12 图10：上周转债交易数据——分债项评级12 图11：上周转债交易数据——分正股市值13 图12：上周转债交易数据——分转债余额13 图13：上周转债交易数据——分年限13 图14：各行业转债股性、债性特征14 图15：各行业转债评级、规模、转换价值情况14 图16：可转债股性债性划分15 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 7月22日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中 开始，剩余流动性趋势性下降。 经济 3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月 中下旬形成。 股债性价比 趋势上仍偏向债券 股票风格 短期进一步下跌风险不大，价值相对占优的情况将在趋势性延续，但短期来看或能有均衡表现。 债券风格 调整压力上升，特别是短端。 推荐行业 下周推荐价值风格行业为房地产及地产链（钢铁、水泥），成长风格行业推荐 TMT、互联网。 转债观点 看好低价转债正股修复，下周或可提高股性转债比例。 个券关注 友发转债、小熊转债 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加4635亿元（大幅高于计划的1150亿元），按计划下周政府债净增加1904亿元，预计7月末政府负债增速约为8.8%，前值8.5%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点 （11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.7%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比萎缩，周末两天环比有小幅回升；资金价格环比上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率 （比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，经济表现平稳。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6% 附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股熊债牛，股债性价比再创年内新高。十债收益率全周累计下行4个基点，但仍略 高于降息后砸出的低点，一债收益率全周累计下行10个基点，期限利差仍在80个基点以上； 各宽基指数多数下跌，价值连续第三周明显跑赢成长，我们先后推荐的红利指数和上证50指数分别是上三周领涨的宽基指数。就股债表现来看，权益整体下挫以及风格上的表现均非常符合我们上周策略报告（2023-7-16）中的判断，但整体表现弱于我们的预期，或许是上上周强于我们预期之后的回归。负债端来看，7月实体部门负债增速有望小幅反弹；资产端来看，7月中旬已经看到了企稳的迹象。中国资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险，但风格上来看，随着剩余流动性的减少，4月中以来价值跑赢成长的情况有望延续。我们维持之前的观点，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。就我们观察