23Q2净利同增15%，“三年行动”谋划高质量发展，各项改革稳步推进

证券研究报告公司研究 公司点评报告老凤祥(600612)投资评级上次评级刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 老凤祥（600612.SH）2023H1点评：23Q2净利同增15%，“三年行动”谋划高质量发 展，各项改革稳步推进 2023年08月27日 事件：公司发布23H1业绩，实现营收403.44亿元，同增19.57%，归母净利12.73亿元，同增42.95%，扣非归母净利12.92亿元，同增44.37%。其中23Q2实现营收157.85亿元，同增3.18%，归母净利5.57亿元，同增 15.1%，扣非归母净利5.59亿元，同增30.28%。 点评： 主要二级子公司中，珠宝业务主体上海老凤祥有限23H1利润同增32%，此外上海工美、第一铅笔利润有显著改善。23H1上海老凤祥有限实现营收 400.8亿元，同增19%，实现利润总额20.97亿元，同增32%，利润总额率5.2%，同比提升0.5PCT。截至2023.6.30公司共拥有珠宝营销网点5631家（其中海外银楼15家），净开店22家。中国第一铅笔有限公司实现营收 0.97亿元，同增92%，实现利润总额3亿元，22H1为亏损910万元；上海工美实现营收30.4亿元，同增121%，实现利润总额1.8亿元，同增145%。 23Q2毛、净利率均为2012年以来同期新高，我们预计主要获益订货会周期金价上行。23Q2公司综合毛利率9.14%，较23Q1提升1.12PCT，同比提升1.67PCT；销售净利率4.74%，环比提升0.85PCT，同比提升0.55PCT。 扎实推进“双百行动”，23H1完成全部三批次职业经理人制度试点。报告期内，公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然 人股东股权转让工作及工商变更工作。23H1公司销售、管理、研发费率1.4%/0.61%/0.04%，同比提升0.11/0.01/0PCT，销售、管理、研发费用分别同比增长30%/22%/21%，均主要来自下属子公司工资社保及福利费增加。 工艺美术股权投资中心股权转让持续推进，核心管理层平稳过渡。2023年以来持续优化工艺美术板块的整体运营架构。2023年3月、4月、7月，陆续公告了央视融媒体产业投资基金、海南金猊晓、江苏老字号产业投资基金、 东方明珠新媒体股份有限公司分别拟受让工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限公司1.5%、5.5816%、2.46%、约2.5%（估算）非国有股权。截至目前，央视融媒体产业投资基金已完成工商变更登记，海南金猊晓尚未完成，江苏老字号产业投资基金经协商解除股权转让协议。2023.8.27公司再度公告中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、宁波君和同详将受让工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限8.22%股权，交易对价16.8亿元。预计上述交易完成后，工艺美术股权 投资中心尚持有上海老凤祥有限约4.2%的股权。 盈利预测：公司业绩兑现稳健，多项改革加速推进，经营质量有望持续改善。我们预计23-25年归母净利21.4/25.1/28.7亿元，同增25.9%/17%/14.5%，EPS分别为4.09/4.79/5.48元，对应PE16/13/12X。 风险因素：金价剧烈波动，加盟拓店不及预期，改革措施推进不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A58,691 2022A63,010 2023E72,044 2024E80,527 2025E88,720 增长率YoY% 13.5% 7.4% 14.3% 11.8% 10.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,876 1,700 2,142 2,505 2,869 增长率YoY% 18.3% -9.4% 25.9% 17.0% 14.5% 毛利率% 7.8% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1% 净资产收益率ROE% 20.4% 16.8% 18.7% 19.3% 19.4% EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.09 4.79 5.48 市盈率P/E(倍) 17.83 19.67 15.62 13.35 11.66 市净率P/B(倍) 3.64 3.30 2.93 2.58 2.26 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月25日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产21,01124,74727,35230,26133,514营业总收入58,6963,01072,04480,52788,720 货币资金7,0465,5777,4178,2538,848营业成本54,1358,23366,43074,13681,573 应收票据0370390406432 营业税金及附加 232216245274302 应收账款177442458481505销售费用7978299441,0391,109 预付账款3942475257管理费用402402461491515 存货12,54916,79917,52319,54522,148研发费用3131363636 其他1,2001,5171,5171,5241,524财务费用267204260244238 非流动资产1,2641,2581,045835629减值损失合-4-3000 长期股权投 资 00000 投资净收益14-66000 固定资产343334328327330其他390-9144153160 无形资产5856535047营业利润3,2323,0173,8124,4595,107 其他863867663458252营业外收支911000 资产总计22,27526,00528,39731,09634,143利润总额3,2423,0283,8124,4595,107 流动负债 短期借款 10,10213,46313,83714,16314,432 7,7146,8936,9937,0737,123 所得税7947609571,1191,282 净利润2,4472,2682,8553,3403,825 益 应付票据00000少数股东损 571568714835956 应付账款 524 815 827 903 956 归属母公司 净利润 1,876 1,7002,142 2,505 2,869 其他1,863 非流动负债1,315 5,755 560 6,016 560 6,188 560 6,353 560 EBITDAEPS(当 年)(元) 3,4063,6264,291 3.593.254.09 4,924 4.79 5,567 5.48 长期借款900200200200200 其他415360360360360现金流量表单位:百万元 少数股东权 益 1,668 1,853 2,567 3,402 4,359 经营活动现 金流 1,990 964 2,898 2,053 1,928 负债合计11,41614,02314,39714,72414,992会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 22,275 26,005 28,397 31,096 34,143 208 234 219 221 222 财务费用 330 329 315 318 320 归属母公司股东权益 9,19110,12811,43312,97014,792净利润2,4472,2682,8553,3403,825 负债和股东权益 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -14 66 0 0 0 2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变 -663 -2,027 -492 -1,826 -2,440 会计年度 动 营业总收入 58,691 63,010 72,044 80,527 88,720 其它 -318 95 0 0 0 同比（%） 13.5% 7.4% 14.3% 11.8% 10.2% 投资活动现金流 17 -53 -6 -11 -16 归属母公司净利润 1,876 1,700 2,142 2,505 2,869 资本支出 81 -74 -6 -11 -16 同比 18.3% -9.4% 25.9% 17.0% 14.5% 长期投资 -72 12 0 0 0 毛利率（%） 7.8% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1% 其他 8 9 0 0 0 筹资活动现 ROE% 20.4% 16.8% 18.7% 19.3% 19.4% 金流 -560 -2,359 -1,052 -1,206 -1,316 EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.09 4.79 5.48 吸收投资 20 0 0 0 0 支付利息或 股息 -1,310 -1,418-1,152-1,286-1,366 P/B 3.64 3.30 2.93 2.58 2.26 EV/EBITDA 7.78 7.04 8.12 6.92 6.03 P/E17.8319.6715.6213.3511.66借款15,9311,7591008050 现金流净增 加额1,448-1,4691,840836595 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)