降息后，钱为何紧了？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年08月27日 【每周经济观察】 降息后，钱为何紧了？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】服务零售额：总量与7个结构性观 察——每周经济观察第33期》 2023-08-21 《【华创宏观】美股回购集中在哪些行业？——海外周报第19期》 2023-08-20 《【华创宏观】本轮强降雨对经济影响几何？— —每周经济观察第32期》 2023-08-13 《【华创宏观】我国汽车出口高增的驱动“引擎”是什么？——海外周报第18期》 2023-08-13 《【华创宏观】世界银行报告：全球经济或将面临失去的十年——海外周报第16期》 2023-08-07 财政因素或不足以解释银行间利率的上行。 1、缴税是本次利率上行的原因吗？ �事件：8月中旬的银行间利率通常偏紧，原因是每一年的8月15日前后通常是缴税时点。缴税引至银行存款准备金下行，流动性因此趋紧。 ②复盘：我们比较了2019年~2023年7月底~8月底的DR001的走势，观测发现本轮DR001的抬升幅度相较于历史同期明显偏高。DR001的超季节性上涨不足以通过缴税解释。 2、政府债加速发行是利率上行的原因吗？ �事件：据21世纪经济报报道，9月底之前专项债将全部发完。由于商业银行是持有地方债的主要机构（大致持有80%的地方债），因此政府债加速发行期间银行间流动性通常有收紧的压力。 ②复盘：历史回测来看，政府加速发债期间，DR001未必上行。背后原因可能 有两点：�稳增长期间，政府债加速发行后快速支出，对流动性的回笼便不再显著（政府债加速支出对应央行资负表上政府存款减少，基础货币增加）；② 稳增长期间，政府债加速发行期间，央行通常会呵护流动性。 ③结论：三季度稳增长的必要性偏强，政府债虽然发行加速但预计财政支出同样加速。叠加央行大概率呵护流动性以帮助地方债发行（8月10日~8月25日逆回购净投放7120亿）。由此判断，地方债加速发行或并非导致银行间利率持续上行的因素。 DR001上行或反映了当前央行的态度。 1、DR001上行或反应了央行抑制资金脱实向虚的态度。 �从“实”来看：结合华创宏观中国周度经济活动指数（WEI指数）观测，最近四周经济持续向上修复，在此情境下利率自然有向上压力。 ②从“虚”来看：7月以来债市杠杆率持续维持在90%左右，甚至高于2022年 4~8月的银行间流动性极度宽松时期。 ③结论：经济小幅改善+债市杠杆率明显偏高的组合下，央行对于利率的态度自然相对谨慎。 2、DR001上行或对应央行有意引导汇率稳定 �事件：6月26日以来，我们汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续在-100pips以上，近10个交易日均值为-963pips，较为显著。自8月15日降息以来，我们捕捉到的逆周期因子影子的显著性并未下降，均值在-1002pips，或指向政策 仍有意图防止汇率过快超调。 ②影响：结合历史经验，逆周期因子影子变量显著期间，DR001均有上行压力。历史经验外推，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能 未来货币政策的看法： 总而言之，经济虽然在磨底但向上弹性仍低+债务化解进行中+地产寻底仍在持续，因此在经济有效弹性恢复之前，货币宽松配合+汇率弹性渐进打开是大概率的组合。降息大概率不是一次，降准概率也很高。 每周经济观察： 景气向上：1）华创宏观WEI指数连续4周回升。2）货运物流、水泥发运率发电耗煤等生产指标有所回升。3）快递揽收连续回升。4）专项债发行加速。景气向下：1）PVC、PTA开工率环比回落。2）地产、土地成交偏弱。3）汽 车零售再次回落。4）电影票房小幅回落。 地产政策：1）中央层面：涉及保障性租赁住房建设、认房不认贷及税收优惠政策。8月25日国常会提出保障性租赁住房建设“有利于扩大有效投资”。2）地方层面：一线城市未见调整，部分省份及二线城市继续因城施策，其中重庆市长表态，“相关政策能出尽出、应出早出”。 风险提示：货币政策超预期。 目录 一、DR001为何上行5 （一）财政因素或不足以解释DR001的抬升5 1、缴税能解释DR001的抬升吗？5 2、政府债加速发行是导致DR001抬升的原因吗？5 （二）DR001上行或反映了当前央行的态度7 1、DR001上行或反映了央行抑制资金脱实向虚的态度7 2、DR001上行或对应央行有意引导汇率稳定7 （三）后续货币政策如何判断9 二、每周经济观察10 （一）华创宏观WEI指数连续四周回升10 （二）地产政策跟踪11 （三）生产：水泥发运率降幅收窄，螺纹表观消费继续回升12 （四）需求：土地成交走弱，汽车零售再度回落14 （🖂）物价：猪肉价格持平，水泥价格季节性上涨16 （六）贸易：本周BDI指数同比继续回升，RJ/CRB指数同比进一步下滑17 （七）利率债：专项债发行加速18 （八）资金：银行间利率仍相对偏高19 图表目录 图表1缴税期通常引致银行间流动性收紧5 图表2DR001超季节性上涨，缴税或不足以解释5 图表3政府发债加速会引致流动性收紧6 图表42018年，政府债加速，DR001先下后上6 图表52019年，政府债加速，DR001甚至回落6 图表62020年，政府债加速，DR001偏稳6 图表72021年，政府债加速，DR001趋势向上7 图表82022年，政府债加速，DR001回落7 图表9WEI指数向上修复，利率自然抬升7 图表10当下债市杠杆率已经相对偏高7 图表116月底以来官方密集出台有关稳定汇率的表态、动作8 图表12华创宏观汇率模型显示6月26日逆周期因子的影子变量有所显著的迹象8 图表132022年，逆周期因子影子显著，利率上行8 图表142023年，逆周期因子影子显著，利率上行8 图表152019年，逆周期因子影子显著，利率高位9 图表162018年，逆周期因子并未持续显著9 图表172017年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行9 图表182016年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行9 图表19降息概率仍维持高位10 图表20央行对其他存款性公司债权占总资产比重越高，降准概率越大10 图表21华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率11 图表228月19日-27日地产政策动态12 图表23发电耗煤降幅收窄13 图表24水泥发运率继续回升13 图表25螺纹表观消费继续回升13 图表26螺纹产量继续回落13 图表278月18日-8月24日，各行业开工率变化13 图表28地铁客运量维持高位14 图表29国内航班小幅回落14 图表30当周汽车零售增速再次回落15 图表31地产销售仍偏弱15 图表32百城土地成交走弱15 图表33土地溢价率连续两周回落15 图表34快递揽收有所回升15 图表35电影票房小幅回落15 图表36猪肉价格持平，蔬菜价格继续上涨16 图表37动力煤价回升，焦煤价格下跌16 图表38本周国际油价下行16 图表39螺纹钢价格持平16 图表40本周BDI指数同比升至-3.4%，RJ/CRB指数同比下滑至-7.2%17 图表41本周我国出口集装箱运价指数同比连续第6周回升至-69.2%17 图表428月，美国Markit制造业PMI再度下滑17 图表438月前20日，韩国乘用车出口同比降至20.2%17 图表448月各地新增专项债发行计划更新18 图表45Q3各地新增专项债发行计划更新18 图表46本周与下周公开市场操作到期一览19 图表47银行间利率仍相对偏高19 图表48一年期国债利率持续上行19 一、DR001为何上行 8月10日以来，DR001持续上行，银行间流动性边际趋紧。我们认为DR001的上行主要反应了当下央行的态度。一方面当下债市杠杆率明显较高，央行或有意图抑制资金“脱实向虚”，另一方面当下政策似乎仍有意图引导汇率稳定，历史政策引导汇率稳定期间，银行间利率易上难下。值得注意的是，我们认为缴税和地方债加速发行或并非引至银行间流动性趋紧的原因，后续银行间利率能否回落重点需要观察央行的态度。 （一）财政因素或不足以解释DR001的抬升 1、缴税能解释DR001的抬升吗？ 8月中旬的银行间利率通常偏紧，原因是每一年的8月15日前后通常是缴税时点。在假设央行资产负债表的资产端不变的情境下，缴税引至基础货币减少，政府存款增多，因此8月15日前后缴税期通常会对应银行间流动性偏紧，银行间利率上行。 但缴税或并非本次DR001抬升的主导因素。我们比较了2019年~2023年7月底~8月底的DR001的走势，观测发现本轮DR001的抬升幅度相较于历史同期明显偏高。我们以8月10日~8月25日的数据比较来看，2019年基本持平，2020年抬升19bp，2021年基本持平，2022年抬升9bp，2023年49bp。 结论：缴税或是引至本次DR001抬升的原因之一，但并非主导因素。DR001的超季节性上涨不足以通过缴税解释。 图表1缴税期通常引致银行间流动性收紧图表2DR001超季节性上涨，缴税或不足以解释 资料来源：华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、政府债加速发行是导致DR001抬升的原因吗？ 政府债加速发行期间银行间流动性通常有收紧的压力，原因是商业银行大致持有80%的政府债券，因此政府债加速发行期间，商业银行用存款准备金购买政府债券，对应央行负债端基础货币减少，政府存款增加。此前据21世纪经济报报道，9月底之前专项债将全部发完，因此政府债的加速发行或是DR001抬升的驱动因素。 但事实上政府发债期间，DR001未必上行。我们回测了2018年~2022年政府债加速发行的期间，发现政府债加速发行期间+稳增长期间（2019，2020，2022），银行间利率相对平稳，鲜有抬升。如果政府债发行加速+稳增长必要性不强的期间（2018，2021），银行间利率相对平稳，个别时间段或有快速抬升的可能。背后原因可能有两点：�稳增长期 间，政府债加速发行后快速支出，对流动性的回笼便不再显著（政府债加速支出对应央行资负表上政府存款减少，基础货币增加）；②稳增长期间，政府债加速发行期间，央行通常会呵护流动性。 结论：三季度稳增长的必要性偏强，政府债虽然发行加速但预计财政支出同样加速。叠加央行大概率呵护流动性以帮助地方债发行（8月10日~8月25日逆回购净投放7120亿）。由此判断，地方债加速发行或并非引至银行间利率持续上行的因素。 图表3政府发债加速会引致流动性收紧图表42018年，政府债加速，DR001先下后上 资料来源：华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表52019年，政府债加速，DR001甚至回落图表62020年，政府债加速，DR001偏稳 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表72021年，政府债加速，DR001趋势向上图表82022年，政府债加速，DR001回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）DR001上行或反映了当前央行的态度 1、DR001上行或反映了央行抑制资金脱实向虚的态度 DR001的上行反映了央行抑制资金“脱实向虚”的态度。首先从“实”来看，6月以来我们多次提示，二季度经济回踩基本结束。结合我们华创宏观中国周度经济活动指数 （WEI指数）观测，最近四周经济持续向上修复，在此情境下利率自然有向上压力；从“虚”来看，7月以来债市杠杆率持续维持在90%左右，甚至高于2022年4~8月的银行间流动性极度宽松时期。经济小幅改善+债市杠杆率明显偏高的组合下，央行对于利率的态度自然相对谨慎。 图表9WEI指数向上修复，利率自然抬升图表10当下债市杠杆