2023年8月27日利率债观察：降息后为何资金变贵了？

1、DR与OMO利率之间的关系 在今年6月13日和8月15日这两次OMO降息之前，DR007均已出现了“前置”下行。例如，6月13日DR007的滤波值为1.88%，已较一季度末下行了17bp；8月15日DR007的滤波值为1.81%，又较6月13日下行了7bp。 部分投资者认为，这说明政策利率已不再是市场利率的锚。我们认为，在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的，现在亦如此，未来仍会是这样。但值得注意的是，DR007围绕OMO利率运行，并不意味着一定是OMO利率领先于DR007变动，也不意味着DR007与OMO利率会在每一个阶段都等幅变动。 从下行的时序上看，通常是DR007领先于OMO的。这是因为DR007具有较强的灵活性，而OMO利率更强调稳定性。在经济下行压力开始显现、有效融资需求略显不足时，人民银行即可以引导DR007下行以增加金融机构稳固信贷支持实体经济的力度。倘若DR007下行等政策措施足以推动经济运行好转，那么便无需下调OMO利率，甚至还可以重新引导DR007稳健上行。倘若单靠DR007下行无法实现货币政策目标，那么央行也会及时降低政策利率，释放其加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振市场信心。 从下行的幅度上看，通常是DR007大于OMO的。例如，20年的1-4月和22年的三季度，DR007的滤波值一度大幅下行至1.4%附近，而这两段时间内OMO降息的幅度分别只有30bp和10bp，并且这两段时间后DR007又回到了围绕OMO利率波动的状态。DR007大幅下行是因为只有这样才能有效地稳定信贷总量；OMO利率未随DR007大幅下行是由于货币当局预判到下一阶段DR007还会回升，而OMO利率是政策利率，不宜频繁改变运行方向，以免形成货币政策信号的混乱。 2、降息后为何资金变贵了？ 8月1日-14日DR007的均值为1.73%，15日OMO利率由1.90%下行至了1.80%，而15-25日DR007的均值提高至了1.87%。投资者普遍疑惑为何降息之后资金变贵了？ 实际上，资金利率有月初低、月末高的规律，本月我们观测到的资金利率上行主要是正常的月内波动。8月25日是8月的第19个交易日，25日DR007的滤波值较8月首个交易日高13bp；而6月和7月第19个交易日DR007的滤波值分别较该月首个交易日高14bp和10bp，8月同前两个月的变化情况基本相当。 我们认为，下一阶段DR007还会围绕OMO利率平稳运行，进一步大幅上行的概率非常有限，投资者无需恐慌。今年6月和8月OMO的连续下行给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率（即1.80%），扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况，此外9月上旬DR007亦会季节性地回落至OMO利率以下。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、DR与OMO利率之间的关系 在今年6月13日和8月15日这两次OMO降息之前，DR007均已出现了“前置”下行。例如，6月13日DR007的滤波值为1.88%，已较一季度末下行了17bp；8月15日DR007的滤波值为1.81%，又较6月13日下行了7bp。（注：此处滤波参数Lambda取2000。） 图表1：2019年以来DR007走势与7DOMO利率 部分投资者认为，这说明政策利率已不再是市场利率的锚。我们认为，在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的，现在亦如此，未来仍会是这样。但值得注意的是，DR007围绕OMO利率运行，并不意味着一定是OMO利率领先于DR007变动，也不意味着DR007与OMO利率会在每一个阶段都等幅变动。 从下行的时序上看，通常是DR007领先于OMO的。事实上，不仅今年6月、8月OMO的降息是这样，而且20年4月、22年1月、22年8月的降息皆是如此。这是因为DR007具有较强的灵活性，而OMO利率更强调稳定性。在经济下行压力开始显现、有效融资需求略显不足时，人民银行即可以引导DR007下行以增加金融机构稳固信贷支持实体经济的力度。 倘若DR007下行等政策措施足以推动经济运行好转，那么便无需下调OMO利率，甚至还可以重新引导DR007稳健上行。例如，19年5月-9月即是如此。倘若单靠DR007下行无法实现货币政策目标，那么央行也会及时降低政策利率，释放其加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振市场信心。例如，自DR利率开始编制后的几乎每一次降息都是如此。（注：我们认为将政策利率降息的意图表述为“反映资金市场供需”并不太妥帖。因为这样的表述会淡化降息释放政策信号的意义，也容易令公众形成“市场利率引导政策利率”的误解。） 从下行的幅度上看，通常是DR007大于OMO的。例如，20年的1-4月和22年的三季度，DR007的滤波值一度大幅下行至1.4%附近，而这两段时间内OMO降息的幅度分别只有30bp和10bp，并且这两段时间后DR007又回到了围绕OMO利率波动的状态。DR007大幅下行是因为只有这样才能有效地稳定信贷总量；OMO利率未随DR007大幅下行是由于货币当局预判到下一阶段DR007还会回升，而OMO利率是政策利率，不宜频繁改变运行方向，以免形成货币政策信号的混乱。 2、降息后为何资金变贵了？ 8月1日-14日DR007的均值为1.73%，15日OMO利率由1.90%下行至了1.80%，而15-25日DR007的均值提高至了1.87%。投资者普遍疑惑为何降息之后资金变贵了？ 实际上，资金利率有月初低、月末高的规律，本月我们观测到的资金利率上行主要是正常的月内波动。8月25日是8月的第19个交易日，25日DR007的滤波值较8月首个交易日高13bp；而6月和7月第19个交易日DR007的滤波值分别较该月首个交易日高14bp和10bp，8月同前两个月的变化情况基本相当。 （注：此处滤波参数Lambda取5。）此外，在2018年1月至2023年7月这段时间内，每月第22个交易日的资金利率平均较第3个交易日高35bp，本月资金利率的走高也符合上述特征。 图表2：DR007滤波值相对于月初的上行幅度 图表3：月内第N个交易日DR007的均值（2018年1月-2023年7月） 我们认为，下一阶段DR007还会围绕OMO利率平稳运行，进一步大幅上行的概率非常有限，投资者无需恐慌。今年6月和8月OMO的连续下行给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率（即1.80%），扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况，此外9月上旬DR007亦会季节性地回落至OMO利率以下。 事实上，当前利率品的风险点并不在于资金利率的大幅上行，而是源于收益率曲线长端相对于资金利率的偏贵。当前（8月25日）DR007的滤波值和10Y国债收益率分别为1.86%和2.57%。去年全年当DR007滤波值运行至1.86%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为R001（当前R001滤波值为1.92%）结果依然是如此。（注：此处滤波参数Lambda取2000。） 图表4：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 图表5：R001和10Y国债收益率及其滤波值 偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出。我们认为，当前“政策底”已形成，债券市场正在迈过“收益率底”，此时博弈经济下行的赢面并不大，在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。