【策略周报】天平在转向：钱变紧了

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年02月19日 【策略周报】 天平在转向：钱变紧了 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】外资流入趋缓，加白酒减电新— —市场温度计》 2023-02-13 《【华创策略】信贷“开门红”之后：从成长到蓝筹——策略周聚焦》 2023-02-12 《【华创策略】市场情绪升温，杠杆资金加速入场——市场温度计》 2023-02-06 《【华创策略】躁动退潮——策略周聚焦》 2023-02-05 《【华创策略】外资大幅流入，加仓核心资产— —市场温度计》 2023-01-30 国内：短端资金利率上行，消费复苏斜率陡峭 春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧。虽然央行积极进行公开市场操作，春节以来7天逆回购累计净投放规模近1.7万亿，显著高于往年同期水平。但是央行如此明显呵护流动性的态度之下，短端资金利率依然呈现持续上行态势。短端利率上行的背后，是春节以来消费和信贷的快速修复，一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭；二是1月信贷开门红，剔除春节假期因素影响后，日均新增信贷同比高增37%。 海外：美通胀&就业韧性偏强，年内降息预期退坡 美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行，市场定价美联储停止加息时间延后、年内降息预期下行。2月初美联储议息会议后，市场预期联储3月加息概率85.6%、5月加息概率34.5%。但2月以来披露的美国经济数据韧性十足，强劲的就业和通胀数据之下，联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期，2/15市场预期联储3月加息概率上升至90.8%、5月加息概率升至72.7%，年内利率峰值区间或难低于5%-5.25%，年内降息或成奢望。 剩余流动性高位向下，大盘蓝筹优于小盘成长 疫后复苏背景下，各类行业都迎来困境反转预期，分子端盈利改善是共性，决定风格的核心影响来自分母端，23年剩余流动性整体下行，小盘风格可能承压。我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩余流动性，考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激，M2同比预计高位回落，实体经济修复有望驱动货币向信用传导，从而实现社融企稳回升。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。历史经验来看，2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点。 新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优 2/15习总书记《求是》杂志发文，指出当前我国经营性国有资产规模大，但一些企业存在“资产收益率不高、创新能力不足”问题，新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能。高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE、现金流。我们建议重点关注优质央企：一是历史上国企改革推进，一般央企先行，在央企层面开展试点、形成经验后，再向地方国企全面铺开；二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企。上市公司中优质央企标的包括南网储能、华能水电、西藏矿业、中金辐照等。 通胀受益：工业金属、化工品、大众消费 经济企稳复苏、通胀上行环境中，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品、大众消费。其中低库存、低产能品种在供需错配背景下最具涨价弹性，一方面疫情、双碳等多因素影响下供给侧产能扩张受限，另一方面经济复苏、下游需求回暖带来补库预期。工业金属中铜、铝、锌，化工品中尿素库存偏低。大众消费品受益于中低收入人群在走出疫情后更高的消费弹性，具体包括纺织服装、调味品、食品加工、饮料乳品等。 重申：经济改善预期之下关注金融消费蓝筹 大金融板块估值仍在底部，机构配置偏低，经济复苏有望带动银行、保险基本面改善、估值回升；消费重点关注地产后周期，家电、汽车、白酒有望受益于地产销售改善预期叠加政策促消费抓手，详见《躁动退潮-20230205》。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 目录 一、节后最大超预期：钱变紧了4 二、风格：大盘蓝筹占优6 三、配置：国企改革&通胀受益7 四、风险提示10 图表目录 图表1今年春节后央行逆回购规模远超往年5 图表2资金利率春节后基本上行5 图表3中国疫情放开后消费恢复斜率更为陡峭5 图表423/1信贷&企业中长贷超预期5 图表51年期美债收益率2月以来陡峭上行6 图表6市场预期美国政策利率上限不断调高6 图表7美国1月经济韧性较强6 图表8美国通胀预期反弹6 图表9剩余流动性高位回落，市场风格一般从小盘切换至大盘7 图表10做优做强、提升ROE水平成为新一轮国改方向8 图表11ROE、营业现金比率指标较优央企8 图表12通胀上行时上游资源品超额收益显著9 图表13工业金属当前库存处历史底部9 图表14化肥品种中尿素库存低位9 图表15历史上食品库存低位多数对应CPI底部9 图表16有色金属固定资产投资增速维持5-10%10 图表17食品制造业投资增速维持10-15%10 核心结论： 1、节后最大超预期来自钱变紧了，央行呵护流动性，但短期资金利率持续上行，背后是国内疫情放开后消费复苏斜率较海外更为陡峭。 2、海外流动性同样偏紧，美国1月就业&通胀数据强劲，短端利率上行，联储年内降息预期退坡。 3、风格：大盘蓝筹占优，剩余流动性高位向下，小盘风格承压。 4、配置：国企改革&通胀受益 1）新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优，央企率先受益：南网储能、西藏矿业等。 2）通胀受益：工业金属、化工品、大众消费。供需错配下的库存低位品种包括铜、铝、锌、尿素，中低收入群体消费弹性释放，纺织服装、调味品等受益。 3）重申经济改善预期之下，关注大金融（银行、保险）和地产后周期（汽车、家电、白酒）。 一、节后最大超预期：钱变紧了 春节后我们就提示《躁动退潮-20230205》，市场进入震荡休整，回看春节至今关键宏观因子，最超预期的是：钱变紧了。 国内：短端资金利率上行，消费复苏斜率陡峭。春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧。虽然央行积极进行公开市场操作，春节以来7天逆回购累计净 投放规模近1.7万亿，显著高于往年同期水平。但是央行如此明显呵护流动性的态度之下，短端资金利率依然呈现持续上行态势：1/29-2/17，DR007从1.83%升至2.25%，3个月同业存单发行利率从2.48%升至2.55%，6个月票据直贴利率从1.92%升至2.12%。短端利率上行的背后，是春节以来消费和信贷的快速修复，一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭，根据Wind一致预期，国内2月社消零售同比4.3%、3月6.8%、4月24.6%，而海外除美国疫情放开时消费已在回升，英国、新加坡等一般疫情放开后3-4个月消费 回暖；二是1月信贷开门红，总量上1月信贷投放4.9万亿，同比多增9200亿，结构上企业成为宽信用主力，企业中长贷同比多增1.4万亿，占比超70%，工作日均新增信贷2739亿元（剔除春节假期因素影响），同比高增37%。 同业存单发行利率（%，3个月） 票据直贴利率（%，股，半年） DR007（%） 图表1今年春节后央行逆回购规模远超往年图表2资金利率春节后基本上行 3.0 央行春节后7天逆回购累计净投放规模（亿元） 200002023年2022年2020年2019年2021年 15000 10000 5000 0 -5000 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02 资料来源：Wind，华创证券注：D为春节假期最后一天 资料来源：Wind，华创证券 图表3中国疫情放开后消费恢复斜率更为陡峭图表423/1信贷&企业中长贷超预期 40 30 20 10 0 -10 -20 美国零售和食品服务销售额同比（%）新加坡零售销售指数同比（不变价，%）英国零售销售指数不变价同比（%） 中国社消零售总额当月同比（%）放开时点 15000 10000 5000 0 -5000 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 -10000 新增人民币贷款:同比变动（亿元） 新增企业中长期贷款:同比变动（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 注：横轴表放开时点前后月份，T时刻为放开时点，T+1表放开后 1个月，以此类推；中国放开后数据为wind一致预期 资料来源：Wind，华创证券 海外：美通胀&就业韧性偏强，年内降息预期退坡。美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行：2/1-17，1年期美债收益率从4.66%升至5%。市场定价美联储停止加息时间延后、年内降息预期下行。2月初美联储议息会议后，市场预期联储3月加息概率85.6%、5月加息概率34.5%。但2月以来披露的美国经济数据韧性十足，1月失业率3.4%（低于预期3.6%）、CPI6.4%（高于预期6.2%）、核心CPI5.6%（高于预期5.5%）。2月密歇根大学1年通胀预期4.2%，较1月3.9%意外反弹。强劲的就业和通胀数据之下，联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期，2/15市场预期联储3月加息概率上升至90.8%、5月加息概率升至72.7%，年内利率峰值区间或难低于5%-5.25%，年内降息或成奢望。 图表51年期美债收益率2月以来陡峭上行图表6市场预期美国政策利率上限不断调高 美国:国债收益率:1年（%） 2023/1/9联邦基金利率期货预测 2023/2/3联邦基金利率期货预测（1月非农数据发布后） 2023/2/14联邦基金利率期货预测（1月美国通胀数据发布后） 5.5美国政策利率上限（%） 5.0 5.5 4.5 4.0 5.2 4.9 3.5 4.6 3.0 2.5 22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02 4.3 4 23/03E23/05E23/07E23/09E23/11E24/01E 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 图表7美国1月经济韧性较强图表8美国通胀预期反弹 美国:失业率（%，左轴） 美国:零售和食品服务销售额同比（%，右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国CPI当月同比（%） 美国核心CPI当月同比（%）密歇根大学1年通胀预期（%） 4.220 4.118 4.016 3.914 3.812 3.710 3.68 3.56 3.44 3.32 3.20 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、风格：大盘蓝筹占优 我们继续重申年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》对风格的判断：大盘蓝筹占优，复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。 剩余流动性高位向下，大盘蓝筹优于小盘成长。疫后复苏背景下，各类行业都迎来困境反转预期，分子端盈利改善是共性，决定风格的核心影响来自分母端，23年剩余流动性 整体下行，小盘风格可能承压。我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩余流动性，考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激，M2同比预计高位回落，实体经济修复有望驱动货币向信用传导，从而实现社融企稳回升。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。历史经验来看，2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点。 图表9剩余流动性高位回落，市场风格一般从小盘切换至大盘 中证1000/中证100（左轴） M2同比-社融存量（剔除股权融资和政