赢在当下：先稳大盘，再起TMT！
2023年08月27日 赢在当下：先稳大盘，再起TMT！ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周A股全面调整，上证指数下跌2.17%，临近3000点整数关口，“3000点保卫战”等议题受到市场关注。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为7518亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出 现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净流出224.2亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 近期，TMT回调较为明显，投资者再次关注对于市场底部位置的探讨，我们的观点是：最后一跌期间高股息占优，市场底之后券商+TMT占优，先稳大盘（高股息），再起TMT！（向科技成长板块切换）。我们反复强调的是：复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场真正的底部。本轮政策底出现后反弹持续时间较短，跌幅和持续时间略低于历史平均，结合判断市场底部的三个重要交易依据：1、地量出地价，后续成交量逐渐放大；2、市场对利空因素极度钝化，对利多因素开始敏感；3、在可预期未来半年内市场并不存在再次系统性向下的潜在风险（在历史大底上，我们还需要确认市场整体估值分位已经回落至一个极低的水平），我们认为当前处于政策底到市场底过程中二次探底所形成的“最后一跌”，向下空间有限。 结构上，近期A股市场高股息策略明显占优，目前从交流反馈来看，存在市场观点认为到年底高股息策略的胜率评估较高。事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优，今年“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有超额，低波红利在平均收益上最明显。我们的观点是：我们认可高股息策略的配置价值，对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额，尤其是对于管理规模较大的资金群体更是当前配置的优先选择。以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。 但是，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，我们倾向于认为后续持续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略并非博取年内超额收益的胜负手。 历史复盘来看，在当前市场经历政策底到市场底“最后一跌”的过程中，高股息策略能够获得明显超额，核心在于当前主流机构资金最迫切的需求是降低组合波动性，在目前政策效果不明朗+低利率环境下首选高股息大盘价值品种进行配置。而当市场从市场底向上的定价过程中，根据历史复盘在可预期政策效果有限但满足经济托底，价值搭台成长唱戏的特征将再次显现，券商+TMT的投资组合届时将明确。 短期超配行业：电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 相关报告透视A股：周度全观察 2023-08-24 第四消费时代主视角：消费 2023-08-22 的“平替”——A股核心产业赛道月刊（第十九期）赢在当下：背水一战！ 2023-08-20 透视A股：周度全观察 2023-08-15 赢在当下：最后一跌？ 2023-08-13 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.高股息策略研究：波段性机会还是年内胜负手？19 2.内部因素：高频数据显示8月经济有筑底迹象，我们维持经济底部在三季度的预判不变 .............................................................................26 3.外部因素：美联储表态依然偏鹰，维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息概率为80%，但年内加息出现环比提升，降息时间推迟到下半年29 3.1.美国8月MarkitPMI制造业指数连续8个月陷入萎缩，服务依然扩张29 3.2.鲍威尔表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币政策作出反应30 3.3.欧元区8月PMI大幅下跌，服务业PMI首次跌破荣枯线之下32 图表目录 图1.本周全球股市普遍上涨7 图2.整体而言，本周低市盈率、价值风格占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率和成交额有所上升8 图6.近年来几轮“地量出地价”成交额最低在6000亿附近9 图7.近三年地量地价行情回顾9 图8.本周行业轮动10 图9.本周北向资金持续流出11 图10.历史上北向资金大幅流出后，紧接着会发生大幅流回11 图11.历次北向资金单月流出后回流情况复盘11 图12.本周发布回购方案公司一览12 图13.回购潮发生后市场的定价是较为积极的12 图14.以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的13 图15.历次政策底后市场会在博弈中再度探底实现“最后一跌”（图为上证指数走势）.14 图16.本轮政策底出现后反弹持续时间较短，跌幅和持续时间略低于历史平均14 图17.本周DR007环比回落(%)15 图18.一年期国债收益率较上周下降(%)15 图19.近期信用利差低位震荡15 图20.当前万得偏股混合型基金指数已经跌破2022年4月的底部16 图21.当前核心指数相较2022年4月26日（上证指数2863点）的涨跌幅16 图22.当前一级行业相较2022年4月26日（上证指数2863点）的涨跌幅16 图23.当前核心指数相较2022年10月31日（上证指数2885点）的涨跌幅17 图24.当前一级行业相较2022年10月31日（上证指数2885点）的涨跌幅17 图25.本周美元指数上升，人民币汇率维持高位震荡18 图26.历次印花税下调后大盘在短期均有明显上涨18 图27.高股息策略投资框架19 图28.今年以来高股息标的按不同因素分组后的平均收益率20 图29.历史上各轮政策底-市场底的阶段，高股息策略有波段性机会20 图30.当前中证红利指数股息率相对于国债收益率性价比突出21 图31.股息率高于5%之后往往中特估指数上涨幅度明显21 图32.当前主流红利指数股息率大多在3%-5%左右21 图33.最后一跌时期一级行业涨跌幅22 图34.最后一跌后一个月一级行业涨跌幅23 图35.历次政策底后市场会在博弈中再度探底实现“最后一跌”（图为上证指数走势）.24 图36.中证红利全收益指数在2017年后展现出逆周期属性24 图37.低利率环境下高股息策略性价比凸显25 图38.PMI环比上升1个百分点，剔除季节性后环比基本持平26 图39.8月乘用车零售预计同比-1.3%27 图40.8月新能源车零售预计同比增长31.5%27 图41.本周石油沥青装置和高炉开工率(%)触顶回落27 图42.汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率(%)持续上升27 图43.30城商品房成交面积七日移动平均值(万平方米)环比上升27 图44.本周重要政策事件汇总28 图45.美国8月制造业PMI下行29 图46.美国8月消费者信心指数下行29 图47.美国7月成屋销售减少30 图48.30年期贷款利率继续攀升(%)30 图49.美国劳动力市场降温31 图50.美国通胀预期收窄(%)31 图51.CME概率图31 图52.欧元区8月PMI大幅下跌32 图53.德法两国PMI分项32 表1：本周热点概念10 本周A股全面调整，上证指数下跌2.17%，临近3000点整数关口，“3000点保卫战”等议题甚嚣尘上。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为7518亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现 持续流出，本周北向资金累计净流出224.2亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 近期，TMT回调较为明显，投资者再次关注对于市场底部位置的探讨，我们的观点是：最后一跌高股息，市场底向上券商+TMT，先稳大盘，再起TMT！我们反复强调的是：复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场真正的底部。本轮政策底出现后反弹持续时间较短，二次探底跌幅和持续时间略低于历史平均（历史平均政策底和市场底间隔在1个月-2个月），结合判断市场底部的三个重要交易依据：1、地量出地价，后续成交量逐渐放大；2、市场对利空因素极度钝化，对利多因素开始敏感；3、在可预期未来半年内市场并不存在再次系统性向下的潜在风险（在历史大底上，我们还需要确认市场整体估值分位已经回落至一个极低的水平），我们认为当前处于政策底到市场底过程中二次探底所形成的“最后一跌”，向下空间有限。 1、8月以来全A每日成交额持续位于8000亿以下，8月25日万得全A成交额在6789亿。回顾近年来类似的市场下跌伴随成交额持续缩小的情况，我们认为“地量出地价”的规律是明显的。2021年至今四次市场短期见底反弹的过程中，在底部万得全A的成交额最低在5600亿-6700亿附近，分位数来看均回落到近30个交易日的最低水平，目前基本上与前几轮“地量”的水平接近，从“地量”往后看市场反弹上涨的概率是较大的。 2、本周北向资金累计净流出224.2亿元，8月北向资金累计流出超过700亿，创下有记录以来最大的单月流出规模。在此，我们复盘历史上北向资金大幅流出的行情，通常在次月会发生大幅回流的现象，在大幅流出的当月伴随着市场整体的下跌（月平均收益率-6.72%），但次月大盘上涨的概率是较高的（六轮大幅流出中有四轮是上涨的）。 3、对于市场的安全边际，我们一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率 4%-4.5%的收益率进行评估（4%-4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率最低值-中位数），作为权益投资在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的。从这个角度讲，当前理应达到的点位和目前上证综指所处的水平是较为接近的。 4、将当前大盘指数放到与去年4月底和10月底两个重要时刻来进行对比，我们会发现尽管当前上证指数震荡中枢相对于去年有明显抬升，但主要还是由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，当前部分板块、指数和行业已经跌破去年市场底部的点位。客观而言，相较于去年4月底和10月底，当前的定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观。 结构上，近期A股市场高股息策略明显占优，目前从交流反馈来看，存在市场观点认为到年底高股息策略的胜率评估较高。事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优，今年以来“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有超额，低波红利在平均收益上最明显。 我们的观点是：我们认可高股息策略的配置价值，对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额，尤其是对于管理规模较大的资金群体更是当前配置的优先选择。以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年 11月左右见到历史最高点并开
