策略定期报告：赢在当下：先稳大盘，再起TMT！

报告摘要： 本周A股全面调整，上证指数下跌2.17%，临近3000点整数关口，“3000点保卫战”等议题受到市场关注。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为7518亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净流出224.2亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 近期，TMT回调较为明显，投资者再次关注对于市场底部位置的探讨，我们的观点是：最后一跌期间高股息占优，市场底之后券商+TMT占优，先稳大盘（高股息），再起TMT！（向科技成长板块切换）。我们反复强调的是：复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场真正的底部。本轮政策底出现后反弹持续时间较短，跌幅和持续时间略低于历史平均，结合判断市场底部的三个重要交易依据：1、地量出地价，后续成交量逐渐放大；2、市场对利空因素极度钝化，对利多因素开始敏感；3、在可预期未来半年内市场并不存在再次系统性向下的潜在风险（在历史大底上，我们还需要确认市场整体估值分位已经回落至一个极低的水平），我们认为当前处于政策底到市场底过程中二次探底所形成的“最后一跌”，向下空间有限。 结构上，近期A股市场高股息策略明显占优，目前从交流反馈来看，存在市场观点认为到年底高股息策略的胜率评估较高。事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优，今年“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有超额，低波红利在平均收益上最明显。我们的观点是：我们认可高股息策略的配置价值，对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额，尤其是对于管理规模较大的资金群体更是当前配置的优先选择。以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。 但是，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，我们倾向于认为后续持续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略并非博取年内超额收益的胜负手。 历史复盘来看，在当前市场经历政策底到市场底“最后一跌”的过程中，高股息策略能够获得明显超额，核心在于当前主流机构资金最迫切的需求是降低组合波动性，在目前政策效果不明朗+低利率环境下首选高股息大盘价值品种进行配置。而当市场从市场底向上的定价过程中，根据历史复盘在可预期政策效果有限但满足经济托底，价值搭台成长唱戏的特征将再次显现，券商+TMT的投资组合届时将明确。 短期超配行业：电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面调整，上证指数下跌2.17%，临近3000点整数关口，“3000点保卫战”等议题甚嚣尘上。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为7518亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出，本周北向资金累计净流出224.2亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 近期，TMT回调较为明显，投资者再次关注对于市场底部位置的探讨，我们的观点是：最后一跌高股息，市场底向上券商+TMT，先稳大盘，再起TMT！我们反复强调的是：复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场真正的底部。本轮政策底出现后反弹持续时间较短，二次探底跌幅和持续时间略低于历史平均（历史平均政策底和市场底间隔在1个月-2个月），结合判断市场底部的三个重要交易依据：1、地量出地价，后续成交量逐渐放大；2、市场对利空因素极度钝化，对利多因素开始敏感；3、在可预期未来半年内市场并不存在再次系统性向下的潜在风险（在历史大底上，我们还需要确认市场整体估值分位已经回落至一个极低的水平），我们认为当前处于政策底到市场底过程中二次探底所形成的“最后一跌”，向下空间有限。 1、8月以来全A每日成交额持续位于8000亿以下，8月25日万得全A成交额在6789亿。 回顾近年来类似的市场下跌伴随成交额持续缩小的情况，我们认为“地量出地价”的规律是明显的。2021年至今四次市场短期见底反弹的过程中，在底部万得全A的成交额最低在5600亿-6700亿附近，分位数来看均回落到近30个交易日的最低水平，目前基本上与前几轮“地量”的水平接近，从“地量”往后看市场反弹上涨的概率是较大的。 2、本周北向资金累计净流出224.2亿元，8月北向资金累计流出超过700亿，创下有记录以来最大的单月流出规模。在此，我们复盘历史上北向资金大幅流出的行情，通常在次月会发生大幅回流的现象，在大幅流出的当月伴随着市场整体的下跌（月平均收益率-6.72%），但次月大盘上涨的概率是较高的（六轮大幅流出中有四轮是上涨的）。 3、对于市场的安全边际，我们一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估（4%-4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率最低值-中位数），作为权益投资在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的。从这个角度讲，当前理应达到的点位和目前上证综指所处的水平是较为接近的。 4、将当前大盘指数放到与去年4月底和10月底两个重要时刻来进行对比，我们会发现尽管当前上证指数震荡中枢相对于去年有明显抬升，但主要还是由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，当前部分板块、指数和行业已经跌破去年市场底部的点位。客观而言，相较于去年4月底和10月底，当前的定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观。 结构上，近期A股市场高股息策略明显占优，目前从交流反馈来看，存在市场观点认为到年底高股息策略的胜率评估较高。事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优，今年以来“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有超额，低波红利在平均收益上最明显。 我们的观点是：我们认可高股息策略的配置价值，对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额，尤其是对于管理规模较大的资金群体更是当前配置的优先选择。以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。但是，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，我们倾向于认为后续持续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略并非博取年内超额收益的胜负手。 历史复盘来看，在当前市场经历政策底到市场底“最后一跌”的过程中，高股息策略相对占优，核心在于当前主流机构资金最迫切的需求是降低组合波动性，在目前政策效果不明朗+低利率环境下首选高股息大盘价值品种进行配置。而当市场从市场底向上的定价过程中，根据历史复盘在可预期政策效果有限但满足经济托底，价值搭台成长唱戏的特征将再次显现，券商+TMT的投资组合届时将明确。 外部因素：美联储表态依然偏鹰，维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息概率为80%，但年内加息出现环比提升，降息时间推迟到下半年。具体而言：受生产、就业和投入价格回落的拖累，美国8月Markit PMI制造业指数连续八个月陷入萎缩，并创下2020年5月以来新低，我们认为，第二季度服务业带动的增长加速已经消退，并伴随着工厂产出的进一步下降。企业报告称，面对高价格和不断上升的利率，需求看起来越来越疲软。在全球央行大会上，美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)主张暂时保持利率稳定，但如果经济增长放缓的速度不足以使通胀持续下降，则仍有可能在今年晚些时候加息。他表示，美联储的主要目标是将通胀降至2%的目标。虽然经济在今年下半年仍可能面临各种不利因素，但最近的数据表明，面对更高的利率，消费者和经济可能会保持惊人的弹性，这反过来意味着，美联储可能不仅按兵不动，而且可能宣布进一步加息，这并非不可想象。 总结而言，对于当前大盘指数，我们依然倾向于“赢在当下，最后一跌”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，券商+TMT的投资组合届时将明确。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场普涨，韩国KOSDAQ领涨。本周美股三大股指表现分化，道琼斯工业指数下降0.45%，纳斯达克上涨2.26%，标普500上涨0.82%。其中，纳指、标普500指数结束周线三连跌。盘面上，本周五大型科技股多数上涨，特斯拉涨超3%，奈飞涨超2%，苹果、亚马逊涨逾1%，微软、谷歌小幅上涨。科技股主要受到英伟达财报业绩超预期影响而有所反弹，我们认为短期内将支撑科技板块继续上涨，未来是否还有上涨的动能取决于需求能不能继续超预期，产能会不会得到释放。经济方面，喜忧参半。本周三，美国8月MarkitPMI初值显示不及预期和前值，表明美国经济的疲软，降低市场对于美联储9月加息的预期。周五，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发表讲话，承认目前通胀已大幅放缓，并且表示对目前的紧缩政策和通胀走势感到满意，但警告通胀相对目标“依旧过高”，并且强调依旧根据后续经济数据进行加息决策，“如果适宜，美联储准备继续加息”，并且否定了短期内有降息的可能。我们认为，短期来看，美股已经失去了大幅上涨的动力，年内