“赢在当下”：大盘的“黄金坑”与TMT的“假双顶”

报告摘要： 本周A股全面回调，上证指数下跌2.30%，创业板指下跌2.57%，沪深300下跌2.51%，上证50下跌3.15%，上证指数重回3200点下方。对于本周市场大跌的解释，一方面源自于人民币汇率的持续贬值跌穿7.2；另一方面是由于TMT板块部分公司的利空消息，在高位引发市场的担忧。结构上，本周机器人、汽车零部件、人工智能如光模块等细分表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为10745亿。 我们认为当前市场的两个关键问题是：1、本周市场大跌是否会影响此前我们对于“逐渐走出磨底期，技术性反弹展开”的认知，后续是震荡向上还是破位向下? 2、当前windTMT指数创新高，AI数字经济TMT行情第二波行情是否随着端午节前大跌已经结束？ 对于第一个问题，我们需要意识到以上证综指作为衡量依据，重回3200点下方又来到一个敏感的位置。我们安信策略一贯的评估是以2008年上证综指底部作为参考，以在2009年至2022年保本型理财中位数收益率4.5%为年化复合增长率，对应当前上证指数的支撑力是较强的（以上证综指全收益评估结论一致）。 同时，在6月16日国常会明确研究推动经济持续回升向好一批政策，表明监管当局对当前经济存在的问题保持高度关注。我们目前维持此前的判断：对于在一揽子政策预期的牵引下，目前可以明确市场从4月下旬到6月初的“弱预期、弱现实”定价基本已经结束，再次转向“强预期、弱现实”定价。后续是技术性反弹还是大幅反攻上涨仍然需要对政策的力度、范围和有效性的评估。目前暂时界定为：逐渐走出磨底期，技术性反弹展开。 对于第二个问题，部分TMT公司的利空信息使得本周三TMT指数大跌，市场对于AI数字经济TMT行情忧虑情绪增强，需要承认5月25日以来windTMT指数突破前期高位创新高，确实是一个敏感位置，但我们认为这或是“假双顶”。本周融资资金结束连续四周的净流出，重新流入A股，后续或将成为主题投资行情的重要增量资金，短线情绪的融资资金对于TMT板块的态度依然较为积极。对于当前AI数字经济TMT行情，安信策略维持“两个不变”:第一个不变：对于AI数字经济TMT行情2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车。第二个不变：对应于当下，我们认为当前TMT行情的第二波并未见顶结束，维持“5月25日TMT第二波酝酿开启，第二波顶部在Q3的判断”。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（食饮、白电、医药）、电力（火电）、交运。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：中美摩擦超预期、国内经济政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股全面回调，上证指数下跌2.30%，创业板指下跌2.57%，沪深300下跌2.51%，上证50下跌3.15%，上证指数重回3200点下方。对于本周市场大跌的解释，一方面源自于人民币汇率的持续贬值跌穿7.2；另一方面是由于TMT板块部分公司的利空消息，在高位引发市场的担忧。结构上，本周机器人、汽车零部件、人工智能如光模块等细分表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为10745亿。 我们认为当前市场的两个关键问题是：1、本周市场大跌是否会影响此前我们对于“逐渐走出磨底期，技术性反弹展开”的认知，后续是震荡向上还是破位向下? 2、当前windTMT指数创新高，AI数字经济TMT行情第二波行情是否随着端午节前大跌已经结束？ 对于第一个问题，我们需要意识到以上证综指作为衡量依据，重回3200点下方又来到一个敏感的位置。我们安信策略一贯的评估是以2008年上证综指底部作为参考，以在2009年至2022年保本型理财中位数收益率4.5%为年化复合增长率，对应当前上证指数的支撑力是较强的（以上证综指全收益评估结论一致）。同时，需要承认的是市场与决策层在国内政策存在认知上的偏差形成了“强预期”和“弱预期”的博弈。显然在6月16日国常会明确研究推动经济持续回升向好一批政策，表明监管当局对当前经济存在的问题保持高度关注，市场对7月政策窗口期给与较高的期待。我们目前维持此前的判断：考虑到经济下滑斜率趋缓、以及潜在政策逐步出台，权益市场单边下行的风险较低。对于在一揽子政策预期的牵引下，目前可以明确市场从4月下旬到6月初的“弱预期、弱现实”定价基本已经结束，再次转向“强预期、弱现实”定价，这点可以从北向资金近期逆势流入得到侧面印证。后续是技术性反弹还是大幅反攻上涨仍然需要对政策的力度、范围和有效性的评估。目前暂时界定为：逐渐走出磨底期，技术性反弹展开。 当然，我们需要承认当前经济数据的边际动能还在走弱，弱现实的判断应该是准确的，即便有政策，“疤痕”效应的修复依然需要过程，维持经济底在三季度的判断。从5月公布的数据来看，6月EPMI环比持平但季节性改善，6月微观企业的经营环境略微改善，内生动能偏弱、需求和信心不足的矛盾依然比较突出。从最新端午消费和出行数据来看，端午节的数据环比此前五一的数据是环比下降的：端午节全国客流较2019年恢复率为77.2%，较此前五一的恢复率（80.7%），公路、铁路、民航在端午期间较2019年恢复率均弱于2019年。同时，端午期间虽然旅游人次较2019年上升12.80%，但消费总金额和人均消费金额较2019年回落-5.10%和-15.87%。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。 对于第二个问题，部分TMT公司的利空信息使得本周三TMT指数大跌，市场对于AI数字经济TMT行情忧虑情绪增强，需要承认5月25日以来windTMT指数突破前期高位创新高，确实是一个敏感位置，但我们认为这或是“假双顶”。对于当前AI数字经济TMT行情，安信策略维持“两个不变”:第一个不变：对于AI数字经济TMT行情2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车。第二个不变：对应于当下，我们认为当前TMT行情的第二波并未见顶结束，维持“5月25日TMT第二波正酝酿开启，第二波顶部在Q3的判断”。可以说，我们在5月25日提出“TMT第二波正酝酿开启”的观点获得充分验证。 具体而言：首要的是“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的定价底色并没有发生变化。其次，据安信策略——产业主题投资有效性指数观察，从去年12月以来安信策略——产业主题投资有效性指数持续上行并于今年3月底达到81.3%的高点，此后开始逐步回落，6月至今安信策略——产业主题投资有效性指数回升至78.16%，与3月份高位存在一定距离，意味着第二波行情并不达到极致状态。客观而言，复盘今年以来TMT指数共4次高位大跌后行情走势，可以观察到TMT指数大跌后后续并没有出现连续下跌，或转入短期震荡，震荡时间持续10个交易日左右。同时，根据本轮AI+TMT行情与2013年移动互联网产业浪潮行情对比，当前TMT板块超额收益率与2013年互联网行情三浪较为相似，本波TMT行情3浪共持续25个交易日，绝对收益为15.58%，超额收益为14.20%，目前正处于3浪进行，还未到4浪休整。资金方面，本周融资资金结束连续四周的净流出，重新流入A股，后续或将成为主题投资行情的重要增量资金，短线情绪的融资资金对于TMT板块的态度依然较为积极。 外部因素：1、本周突发的俄罗斯武装集团瓦格纳叛乱事件引发了高度关注，事件在一天内迅速反转，但地缘政治风险因素或将继续扰动市场。我们总结了1991年以来几次重要的地缘政治危机事件后大类资产和A股表现。整体而言，大宗商品价格在危机发生后有明显的上涨，包括贵金属、工业金属和能源，汇率方面则是美元表现较为强势，全球权益市场受到的冲击有限，更大程度受原有行情趋势影响。进一步观察A股行业表现，历次地缘政治危机后，A股各行业表现差异较大，受风险偏好回落的影响，金融行业（银行、非银）相对占优，成长行业（计算机、军工、传媒等）跌幅较大，但需要注意的是A股市场表现更多受到其内部因素影响，海外风险事件仅构成部分扰动。 2、21日鲍威尔放鹰表示年内或将继续加息，耶伦表示美国发生衰退可能性降低，年内或将再加息一次大于转降息概率。目前美国经济制造业服务业分化持续存在，服务业是经济仍然保有较强韧性的主要原因，我们认为由于制造业新订单指数的持续降低，制造业后续动力将继续衰减，美国经济正逐渐迎来从通胀到滞胀的转变，但联储仍有可能为控制服务业通胀而继续加息。在此背景下，人民币的贬值压力将有明显缓解。在中国基本面相对占优的经济底色并未扭转的格局下，人民币汇率向均衡水平(6.6 6.7)的回摆是A股市场再次走强破局的重要条件。 总结而言，目前可以明确市场从4月下旬到6月初的“弱预期、弱现实”定价基本已经结束，再次转向“强预期、弱现实”定价，当前TMT+消费的配置抓手已经清晰。在一揽子政策预期的牵引下，市场有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，开启技术性反弹，空间与运行范围依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。根据安信宏观的研究结论，往后看总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。结合对于A股市场中枢的上移核心是在于ROE拐点判断上，我们预计A股ROE的回升在Q3，在三季度中后期较大可能会提前反映确定性回升，进而打破“山腰处歇脚”的区间箱体。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，首要强调的是AI+数字经济2-3年周期看好，当前TMT第二波正在启动，第二波顶部在Q3的可能性较高。三个逻辑支撑：1、2023年TMT释放业绩是大概率事件；2、泛新能源离均衡仓位仍存在一定距离；3、历史上大级别产业主题投资多为双顶结构，顶部间隔4-5个月。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，白酒就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，高价消费品需要把握择时，低价消费品持续性更强。5、对于泛新能源，看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（食饮、白电、医药）、电力（火电）、交运。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：一揽子政策发力，经济底部何时确立？ 2.外部因素：美联储再度转鹰，是否仍要继续加息？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场普遍下跌，恒生科技指数领跌。美股方面，纳斯达克、道琼斯工业指数、标普500分别下跌1.44%、1.67%和1.39%。本周欧美央行或是采取行动或是强烈暗示将继续紧缩，全球央行掀起加息风暴。市场越发担心央行过度紧缩将导致经济大幅下滑。科技股重回跌势，拖累美股大盘，AI热潮掀起的科技股狂欢熄火。三大股指失去