宏观点评：印花税下调与政策接力

宏观点评20230827 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 印花税下调与政策接力2023年08月27日 今天市场久盼的印花税下调终于落地。从本周�三部门（住建部、人民银行、金融监管总局）9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。我们终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，我们认为“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底—市场底—经济底的进程也有望加速。 下调印花税，吹响活跃资本市场的“冲锋号”。从今年二季度开始，我国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，我们认为市场估值偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。 基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。从7月政治 局会议对“提振投资者信心”做出开端，到证监会“活跃资本市场25条” 打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而今天下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。 降低印花税率：不高估短期作用，不低估中期信号。以史为鉴，我国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。不过，调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从 中期来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。 财政、金融“两手抓”，今年地方化债将进入“快车道”。今年地方政府面临的土地收入下滑和偿债（尤其是隐性债务）压力上升的难题愈发严峻。面对从7月政治局会议上对“有效防范化解地方债务风险”的政策 定调，9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。我们预计“财政+金融”会双剑合璧，将为今年化解地方隐性债务提供充分的保障：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风 险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。 财政端为化债主力，资负“双轮驱动”。在财政负债端，作为第一个成功将地方政府隐性债务清零的利器，2022年6月后暂停发行的特殊再融资债有望“重返赛场”。我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中提出，若今年重启特殊再融资债，其理论发行上限约为 2.6万亿元，但由于限额空间需要为专项债预留额度、且出现大规模隐性债务置换的可能性并不大，因此我们预计今年特殊再融资债的发行规模大概为1.3-1.8亿元。在财政资产端，或可加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”。近年来政府多次重申盘活存量资产：2022年5月国办发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中，明确指出要“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险”。我们预计今年盘活存量资产工作将全面铺开，短期内可为地方财政可持续能力“续航”，有利于推动地方政府各类债务的偿还工作。 金融端将是化债过程中的“最强辅助”。追溯我国上一次使用SPV为小微企业提供流动性是发生在新冠疫情初始之际：2020年6月央行推出了总额4400亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划以及普惠小微企业贷款延期支持工具，通过SPV向地方法人银行提供支持，间接为中小 企业贷款提供支持。在央行无法直接向非金融机构（包括政府及其平台）提供贷款或融资的法律规定下，间接通过SPV向相关市场注入流动性这一举措是有效的。因此我们预计SPV将“重现江湖”、与财政端相关 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《JacksonHole会议，鲍威尔“透露”了什么？》 2023-08-26 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？【勘误版】》 2023-08-24 1/10 东吴证券研究所 化债方案打好“配合战”，支持地方政府融资平台化解当下的流动性压力。 地产：预期政策兑现中。在7月下旬政治局会议以及住建部对地产放松表态一个月后，“认房不认贷”政策细则终于落地，也是2017年初以来二套房认定限购政策的首次全面放宽。细则中提到“该政策将纳入‘一城一策’工具箱，供城市自主选用”，意味着后续政策施行仍由各城市 确定。截至2023年7月仍有十余个重点一、二线城市执行“认房不认贷”，我们认为除一线城市核心城区以外的地区会率先放开。 “认房不认贷”影响几何？二套房认定放松后首付比例与房贷利率的下降将是刺激居民改善性换房的主要动力。根据我们统计，若目前仍执行“认房又认贷”的十�个城市均放松限购，市内住房置换的平均房贷利率将降低82个基点、首付比例平均降幅可达23个百分点（根据图14 中认房又认贷的城市数据做简单平均），理论上对“卖一买一”的改善性需求刺激程度不小。 但需求释放的程度以及持续性或需进一步观察。包括南京、杭州、郑州在内的城市已在去年陆续放开二套房认定限购措施，放松范围从面向特定人群及地区逐步扩大到全市，但刺激效果并非“立竿见影”。在如今居民消费信心及收入未完全修复的背景下，地产需求的释放或需要存量 房贷降息等地产放松政策形成的“合力”。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。 2/10 图1：下半年的三大政策主线 政策方向具体措施推出时间 活跃资本市场政策 降低印花税率 调降融资保证金比例 优化IPO、再融资监管安排 2023年8-12月 一揽子化债 政策    发行特殊再融资债 加大盘活存量资产力度 通过SPV为企业提供流动性 2023年8-9月 房地产优化 调整政策 降低存量房贷利率 一线城市取消限贷限购 2023年8-9月 数据来源：东吴证券研究所绘制 图2：二季度开始我国股市表现落后于其他海外市场图3：当前A股估值处于底部区域 2022年12月 股指（7日 美国日本 市盈率（3个 沪深300日经225 30日=100 130 120 110 100 移动平均）：欧元区中国30 月移动平均）：孟买敏感30 标普500 25 20 15 10 90 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 2018-082019-112021-022022-052023-08 注：数据采用12个月ForwardPE。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图4：证监会提出的“活跃资本市场25条” 数据来源：中国经济网，东吴证券研究所 图5：1990年以来历次印花税调整背景及调整方向 时间 背景 调整方向 调整政策内容买入税率卖出税率 1990.6.28 深市开征印花税 升 0%（深市） 0%→6‰（深市） 1990.11.23 升 0%→6‰（深市） 6‰（深市） 1991.10.1 深圳股市交易冷淡 降 6‰→3‰（深市） 6‰→3‰（深市） 1991.10.10 沪市开征印花税 升 0%→3‰（沪市） 0%→3‰（沪市） 1997.5.10 短短4个月上证指数涨幅约达70% 升 3‰→5‰ 3‰→5‰ 1998.6.12 亚洲金融危机袭来 降 5‰→4‰ 5‰→4‰ 1999.6.1 B股交易冷淡 降 4‰→3‰（B股） 4‰→3‰（B股） 2001.11.16 股市成交量与经济同步遇冷 降 3‰→2‰（B股） 3‰→2‰（B股） 2001.11.16 降 4‰→2‰（A股） 4‰→2‰（A股） 2005.1.24 股指偏低，股市交易趋冷 降 2‰→1‰ 2‰→1‰ 2007.5.30 指数高位单向上涨 升 1‰→3‰ 1‰→3‰ 2008.4.232008.9.19 指数低位单项下跌指数低位单项下跌 降降 3‰→1‰1‰→0‰ 3‰→1‰1‰ 数据来源：中国证监会官网，财政部，新华社，东吴证券研究所 4/10 图6：历次印花税调整时对应的股市走势 点万得全A 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 注：红色阴影表示提高印花税率，绿色阴影表示降低印花税率。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：降低印花税率后可在极短期内提振股市活跃度 t=100上证指数：2001年11月2005年1月2008年4月2008年9月 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 t-30t-28t-26t-24t-22t-20t-18t-16t-14t-12t-10 t-8 t-6 t-4 t-2tt+2t+4t+6t+8t+10t+12t+14t+16t+18t+20t+22t+24t+26t+28t+30 50 注：t表示印花税政策推出当天，t时刻标准化为100；t后面的数字表示天数。数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 图8：地方政府卖地收入下行趋势下，偿债压力却有增不减 数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 图9：今年特殊再融资债的理论发行上限约为2.6万亿元 亿元一般债务：限额空间 专项债务：限额空间 图10：今年新增专项债使用限额空间的可能性较大 新增专项债2019年2020年 发行进度：2021年2022年 35,000 31464 120% 2023年 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 18317 12506 27677 25356 23075 280 100% 80% 60% 40% 20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 注：2023年使用6月数据进行计算：一般债限额空间 等于一般债限额减去6月最新一般债余额、再减去下半年未发行新增一般债规模；专项债限额空间等于专项债限额减去6月最新专项债余额、再减去下半年未发行新增专项债规模。 数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 注：红色虚线部分为我们预测的新增专项债发行进度。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图11：普惠小微企业信用贷款支持计划运行机制 数据来源：中国政府网，中国人民银行官网，中国日报网，东吴证券研究所 图12：普惠小微企业贷款延期支持工具运行机制 数据来源：中国政府网，中国人民银行官网，中国日报网，东吴证券研究所 7/10 东吴证券研究所 图13：2023年8月“认房不认贷”迎全国性放松 数据来源：中国政府网，各地方政府网站，东吴证券研究所 8/10 东吴证券研究所 图14：还有哪些城市仍在执行“认房又认贷” 城市 一二线城市二套房认定政策现状 “认房又认贷”首付比例差:二套-首套贷款利差:二套-首套(bp) 一 北京 √ 25% 50 线 上海 √ 15% 70 城 广州 √ 40% 60 市 深圳 √ 40% 30 天津 × 10% 100 石家庄 √ 10% 110 太原 × 20% 80 呼和浩特 × 10% 80 沈阳 × 10% 110 大连 × 10% 110 长春 × 10% 80 哈尔滨 × 10% 80 南京 × 10% 80 杭州 × 30% 80 宁波合肥福州厦门 √ 30% 80 √ 20% 80 √ 20% 110 √ 20% 130